תובנות במכירת חברות
רק מזכירים לך שלא שופטים ספר לפי הכריכה שלו 😉
תובנות במכירת חברות
הוספה למועדפים

תובנות במכירת חברות

ספר דיגיטלי
ספר מודפס
שליחת ספר דיגיטלי כמתנה
הוספה למועדפים

עוד על הספר

מני וסרמן

מני וסרמן הוא שותף מנהל של "קרן בראשית", בעל תואר בהנדסת תעשייה וניהול ותואר דוקטור במשפטים מאוניברסיטת תל אביב. בעבר הקים וניהל, יחד עם שותף, את חברת הייעוץ "מגנה קפיטל", שעסקה, בין היתר, בהבניית תהליכי מכירה של חברות ובביצועם, ועבד שנתיים במשרד עורכי דין מוביל בניו יורק.

נושאים

תקציר

מכירה של חברה היא תהליך ייחודי במחזור החיים שלה. הבעלים ויועציו מתמודדים מול רוכשים מיומנים, המנסים לרכוש את החברה במחיר הנמוך ביותר האפשרי. מדובר בתהליך מרתק ומורכב, מרובה החלטות והתלבטויות: האם באמת למכור? האם לפנות למספר רב של רוכשים פוטנציאליים או שמא עדיף לשמור על חשאיות? האם יש סיכוי מעשי לקבל את המחיר המבוקש? האם ההצעות המתקבלות גבוהות מספיק? לעתים אפילו עצם ההתחבטות באפשרות של מכירה הוא אירוע רגשי כבד משקל, בייחוד במקרים של חברות משפחתיות פרטיות.

בספר "תובנות במכירת חברות" מבקש המחבר להציג לפני הקוראים סוגיות ושיקולים בתהליך מכירת חברות ולחלוק איתם את ניסיונו העשיר ואת תובנותיו. הוא עומד על השיקולים שמנחים את המשתתפים בתהליך המכירה ומונה את הדילמות וניגודי העניינים שעשויים להתעורר. וחשוב מכול: הוא משרטט את התהליך הנכון האמור להסיר חסמים ואילוצים ולאפשר לשווי החבוי של החברה לצאת אל האור, בעיקר על ידי יצירת תחרות על החברה.

מני וסרמן הוא שותף מנהל של "קרן בראשית", בעל תואר בהנדסת תעשייה וניהול ותואר דוקטור במשפטים מאוניברסיטת תל אביב. בעבר הקים וניהל, יחד עם שותף, את חברת הייעוץ "מגנה קפיטל", שעסקה, בין היתר, בהבניית תהליכי מכירה של חברות ובביצועם, ועבד שנתיים במשרד עורכי דין מוביל בניו יורק.

פרק ראשון

ההחלטה למכור
 
מדוע מוכרים חברות?
גם הבעלים המאמין והנלהב ביותר ייפרד בסופו של דבר מהחברה שלו. בעלים, אם בחר שלא להעביר את החברה ליורשיו, ימכור אותה משיקולי כדאיות כלכלית, או חלילה, מחוסר ברירה. אם רצה למכור, אך לא עלה בידו, קרוב לוודאי שייאלץ לסגור את החברה, מרצון או מחדלות פירעון.
במהלך עבודתי שוחחתי לא אחת עם בעלים מחויבים בשיא תפארתם על אפשרויות המכירה של חברתם. לאחר הסתייגות נחרצת דוגמת "לא בא בחשבון", "מה פתאום?" וקשר נצחי עם החברה, מסתיים חלק לא מבוטל של השיחות בענייני תזמון, הזדמנות ובירור המחיר המתאים. ממש כמו בסיפור הידוע על ג'ורג' ברנרד שו. בשיחה שלו עם גברת מכובדת שאותה פגש במסיבה, במהלך דיון בנושא כסף, שאל אותה אם תהיה מוכנה לשכב איתו תמורת מיליון לירות שטרלינג. "תמורת מיליון אני מסכימה", השיבה האישה, ואז שאל אותה המחזאי אם תיאות לשכב עמו תמורת עשרה שילינג. "מה אתה חושב שאני?!" התרתחה האישה, ועל כך ענה לה: "לאחר שכבר הסכמנו מה את, נותר רק להתווכח על המחיר". מכיוון שבסופו של דבר במקרים רבים הבעלות בחברה תעבור, מדובר רק בסוגיות של תזמון ושווי.
ואכן, היינו מצפים שההחלטה למכור את החברה תהא תלויה בהכרח במחיר שבו ניתן למכור אותה, אולם מניסיוני לא תמיד כך הם פני הדברים. יש מצבים שבהם ההחלטה למכור אינה תלויה במחיר, גם אם הבעלים אינו בהכרח מודע לכך. שיקולים אחרים - איכותיים ורומנטיים, עשויים להכריע, וסוגיית המחיר עולה רק לאחר שהבשילה ההחלטה למכור.
בחלק מהמקרים, הקשר המשפחתי מאפיל על יתר הגורמים. החברה התקבלה בירושה ותעבור בירושה. לעתים, היזמים מעוניינים להנחיל מורשת משפחתית ועוסקים בהכשרת הילדים כמנהלי העתיד של החברה ובהטמעת מנגנוני העברת בעלות מדור לדור. במקרים אחרים, אלה שמעניינים אותנו, בוחרים הבעלים למכור למרבה במחיר.
אם החברה כבר איננה חברה פרטית, אלא בבעלות כמה שותפים, חלק מקונצרן תאגידי או בכלל חברה ציבורית, השיקולים הגוברים יהיו בעיקר כלכליים. אמנם, עדיין עשויים לעלות שיקולי אגו של מנהלים, טיב היחסים בין השותפים וכדומה, אבל ההחלטות על המשך הבעלות יתבססו בעיקר על מבחני כדאיות או אילוצים כלכליים.
בעסקת תנובה משנת 2006, היוזמה למכירה נבעה מההבנה של המנכ"ל והדירקטוריון שמבנה הבעלות יקשה על החברה לשמור על רמת תחרותיות גבוהה לאורך זמן. תנובה עמדה בפני תחרות גוברת בתחום החלב בישראל, סבלה מתחילת פעילות קשה באדום אדום והתקשתה למצוא מנועי צמיחה נוספים בישראל. חברות המזון העולמיות השלימו חדירה לשוק המזון הישראלי. יוניליוור כבעלים של תלמה, נסטלה מחזיקה בשליטה באֹסם ולדנונה שיתוף פעולה וזכויות בשטראוס. תנובה היתה בתחילת דרכה בפריצה לשווקים בין־לאומיים, המחלבה הראשונה הוקמה ברומניה והיה ברור שיידרשו משאבים רבים למימון המשך ההתפתחות שם ובמדינות נוספות. הבעלות בתנובה היתה בידי כ־600 קיבוצים ומושבים שמקצתם היו ספקים של החברה ולאחרים היו עסקים מתחרים. תנובה חילקה דיבידנד מועט לאורך השנים ובעלים, שרצו למכור זכויות בעלות כדי להיפגש עם כסף, יכלו למכור אותן, בשל כללי האגודה, רק לחברים אחרים. ההנהלה הבינה שהבעלים במצוקה מפני שאינם יכולים להיפגש עם הערך האמיתי של אחזקתם בתנובה, וחששה עוד לעתיד תנובה לאור ההבנה כי מבנה הבעלות לא יעניק תמיכה מספקת לצעדים האסטרטגיים שעל החברה לנקוט כדי להתמודד עם התחרות בישראל כמו גם לצורך ההתרחבות בחו"ל. על כן יזמה ההנהלה מכירת שליטה לגורם מקצועי שיוביל את החברה, ומי מבעלי המניות שירצה להישאר יוכל לעשות כן.
במקרים אחרים נפוצים, שבהם הבעלות היא בידי קרנות השקעה, דוגמת קרנות מסוג בראשית, אנו מצופים למכור את כל אחזקותינו בחברות הפורטפוליו קודם שמסתיימת תקופת הקרן. כלומר, המכירה היא חלק ממהלך העסקים של הקרן. בהתאם, כבר במועד הרכישה של החברה, אנחנו מתכננים את מלאכת ההשבחה של החברה ואת אסטרטגיית המכירה. מכיוון שקרן נמדדת גם על פי תשואה, הרי שככל שתמכור מהר יותר כך יפעל מומנט הזמן לטובתה.
מכירה בשל חובות. מכירה עשויה לנבוע מקשיים כלכליים של בעל החברה או של החברה עצמה. הבעלים נדרשים לממש נכסים כדי להתמודד עם חובות ברמה האישית או שהחברה אינה יכולה לשרת את חובותיה ואין לבעלים היכולת לתמוך בה.
במקרה שבו הייתי מעורב, נאלצנו לעסוק במכירת חברות בנות כי חברת האם נזקקה לכסף והבעלים שנכוו בעבר מהשותפות לא ששו לבצע הזרמות כספים בלתי פוסקות. במקרה אחר, אפשר להזכיר את המהלכים שנעשו בקבוצת קמור, שהיתה בשליטת דני ברנר ונאלצה למכור בשנת 2011 את חברת הבת, קמור מוטורס, בעלת הזיכיון הנחשק ליבוא ולמכירה של מכוניות BMW, מכיוון שרצתה להימנע מהסדר חוב. מכירת השליטה נעשתה לפי שווי שנחזה גבוה, פרמיה של 20% ממחירה בבורסה בעת החתימה ולמעלה מ־50% ממחירה ערב הדיווח על העסקה. בסופו של דבר, המכירה לא הצילה את קמור מהצורך בביצוע הסדר חוב, שכשל אף הוא. באותו עניין, גם קרדן NV החליטה להעמיד למכירה את אחזקותיה בנכס המרכזי שלה, GTC פולין, כדי לנסות להימנע מהצורך להגיע להסדר חוב. האחזקות ב־GTC נמכרו בשלהי שנת 2013 וגם במקרה זה, למרות המכירה, נראה שלא יהיה מנוס מהסדר חוב.
כדאי לזכור שיש חלופות אחרות פרט למכירת החברה, ויש לבחון גם אפשרויות של פריסת חובות קודם למכירת החברה תוך יישום תוכנית ברורה להשבחה ולהחזר החוב. בחברה תעשייתית גדולה שבה הייתי מעורב, נאלצו הבעלים לרכוש חלקו של שותף ולקחו לשם כך הלוואה מעיקה קצרת מועד מגוף פיננסי. הפתרון הטבעי היה למכור את החלק שנרכש למשקיע כדי להחזיר את ההלוואה הגדולה שלקחו. בדיקה מעמיקה יותר, יחד עם עבודה עם גופים מממנים, הולידה פריסת חוב לתקופה ארוכה ומתן אפשרות נוחה יותר לבעלים להחזיר את החוב, בעיקר מדיבידנדים שתחלק החברה בשילוב עם הכנסת משקיע פיננסי והנפקת החברה. לכל חלופה, כמובן, טעמי סיכון משלה.
לעתים נובעים החובות מלחצי צמיחה של החברה. חברה שמגדילה את המכירות נזקקת להון כדי לממן את הגידול בהון החוזר שלה. אם המימון מתבצע באמצעות אשראי בנקאי, גדל הסיכון להתממשות תרחיש שהחברה לא תוכל לעמוד בפירעונות למרות הצמיחה. אם לבעלים אין מספיק מקורות הון לסייע לחברה, עליו להבין שהצמיחה מגדילה את הסיכון, ולהתכונן לאפשרות שגדלה ההסתברות לכך שהחובות התופחים בחברה עלולים למנוע את המשך הגידול. במקרים כאלה, הלחצים למכירה עשויים לנבוע דווקא מהגידול בפעילות החברה. על כן, כדי להימנע מהסיכון, אחת האפשרויות היא להגביל את הצמיחה בהתאם למקורות ההון הפנויים.
מכירה בשל שנאת סיכון. בדרך כלל פרטים הם שונאי סיכון ומעדיפים להחזיק תיקי השקעות מפוזרים ככל האפשר. בעלי חברה נמצאים לעתים קרובות במצב שבו חלק ניכר מהונם הפרטי מושקע בחברה, כלומר הם נמצאים בחשיפת יתר לסיכון הספציפי של נכס אחד - החברה שבבעלותם. הבעלים יישאו בסיכון הזה כל עוד הוא נמוך מהתועלת שהם מפיקים מהחברה, כלומר כל עוד קיימים כוחות חזקים מספיק כדי לאזן את הרתיעה שלהם מהסיכון שבהחזקת תיק לא מפוזר. כמה גורמים עלולים להפר את שווי המשקל ולגרום לכך שהבעלים יבחרו לצמצם את חשיפת היתר שלהם לסיכון החברה: (א) ירידה ברווחיות החברה; (ב) עלייה בסיכון הספציפי של החברה; (ג) שינויים בהעדפות הסיכון של הבעלים. עלייה בשווי החברה עשויה להביא למכירה משום שהיא מעלה את הסיכון שבעל החברה חשוף אליו - הסיכון ששווי החברה ירד בעתיד. נכון, לפחות בנוגע ליזמים, אפשר להתווכח אם גם הם שונאי סיכון, אבל סביר להניח שגם הם, לאורך זמן, לא ירצו שכל הונם יהיה תלוי בגורל חברה אחת.
אפשר להמחיש את הטענה באמצעות התופעה המוכרת והשכיחה של מכירת מניות על ידי מנכ"לי חברות. גם מנכ"לים מצליחים שקשורים לחברה ומאמינים בעתידה מוכרים מניות ואופציות, מהסיבה הפשוטה, שאינם רוצים שכל הונם יהיה מושקע רק בנכס אחד, החברה שהם מנהלים. מסיבה זו מפקידים המנכ"לים חלק מאחזקותיהם בנאמנות עיוורת עם הוראות למכירה שוטפת.
במובן רחב יותר, המכירה עשויה להתרחש גם במקרים שבהם המוכר אופטימי בנוגע לחברה אבל מבקש להקטין סיכון או להגדיל תשואה בשל העדפות אישיות. בדיוק כפי שא' מוכר לב' אג"ח בזק או פרטנר וקונה בכספי התמורה אג"ח מדינה.
מכירה בשל חוסר המשכיות. מכירה עשויה לנבוע גם מאי־יכולת של הבעלים להמשיך להחזיק בחברה, כתוצאה מעייפות מצטברת, מחלה, זִקְנָה או סיבות אחרות. הבעלים סבור שאין לו יורש טבעי או ראוי, ועל כן לא נותרה ברירה אלא למכור את החברה.
בחברת סחר ותיקה שבה הייתי מעורב, הבינו הבעלים שאיש מן הצאצאים אינו מוכן להקדיש את חייו לעסק המשפחתי, והפתרון המעשי היחיד הוא מכירה כעת, כשאפשר. החברה נשענה בעיקר על זיכיון היסטורי של יצרן בין־לאומי, והבעלים ידעו שבאותה עת יוכלו לקבל את הסכמתו למכירת החברה הישראלית, אך לא ידעו אם אפשר יהיה לעשות כן בעתיד. החברה נמכרה במחיר יפה, שסיפק תמורה כלכלית הולמת למשפחה.
חוסר המשכיות עשוי לנבוע לא רק מהיעדר יורש ראוי אלא גם מחוסר היכולת לבחור יורש מקרב כמה מועמדים. הבעלים עשוי להידרש לחלופת המכירה במקום שבני משפחה אחדים עובדים בעסק, וקיים חשש שלאחר הסתלקותו, תפרוץ מריבה קשה על איוש תפקיד ראש החברה, מריבה שעלולה לפלג את המשפחה כולה. מורכבויות כאלה מגיעות לשיא, בדרך כלל, בחילוף הדורות השלישי.
קורה שבעלים מגיעים למצב שבו הם מרגישים שעליהם לעשות שינוי בחייהם לפני שיהיה מאוחר מדי. מקרה מעניין היה לי בהולנד כאשר נשלחתי על ידי חברת מוצרי השקיה גדולה לבחון רכישה של סיטונאי הולנדי גדול. הבעלים הסביר לי שהוא בן 50 והוא מבין שאם לא ימכור עכשיו, לא יוכל לפתח קריירה שנייה ויצטרך להישאר בחברה שאותה הקים עד צאתו לגמלאות. אדם זה לא היה מוכן לסיים את חייו מבלי לנסות לפתח קריירה שונה.
במקרים כאלה יש לבעלים אפשרות בחירה לכאורה, למצוא הנהלה חזקה ולהפקיד בידיה את האחריות לניהול, אלא שבדרך כלל חברה שלה הנהלה חזקה ובעלות חלשה אינה ממקסמת את האינטרסים של הבעלים. העסק נהפך, לאורך זמן, תלוי בהנהלה והיא מצדה עשויה לדרוש תגמול הולם מהבעלים.
אם מתרקם מצב של חוסר ברירה, רצוי להסדיר תקופת ביניים ארוכה דיה שבמהלכה אפשר יהיה לבנות תהליך מסודר למכירת החברה ללא לחצים חיצוניים. מכירה מחוסר ברירה, בלחץ זמנים, מקשה למצוא רוכש מתאים כמו גם לקבל את המחיר המתאים.
מכירה בשל "התבגרות" החברה. בעלים של חברה צעירה שהתבגרה עשוי לוותר עליה לקראת או בעקבות המעבר שלה לשלב החיים החדש. כך למשל בעל שליטה בחברה קטנה עלול להירתע מהמשך החזקת החברה במידה שדרוש גיוס הון משמעותי להמשך פיתוחה, גיוס שאולי ידלל אותו בשיעור ניכר ויאלץ אותו לשתף פעולה עם בעלים חדשים. בעלים־מנהל של חברת הזנק עשוי למכור אותה עם המעבר משלב המחקר והפיתוח לשלב המכירות. בין השאר, משום שהשלב החדש עשוי לדרוש התמחות ניהולית שונה או התמזגות עם חברות אחרות.
מכירה משיקולי כדאיות כלכלית. בעלים עשוי למכור את החברה כיוון שכדאי לו למכור. לעתים עשוי בעל החברה לקבל הצעות נדיבות המעניקות לו כעת את רוב התמורה הצפויה לו בעתיד מהחברה. הבעלים עשוי להתפתות לקבל את התמורה כעת ולחסוך את העבודה הקשה של ניהול החברה, התמודדות עם משברים, ויכוחים עם עובדים וחשש להתממשות תרחישים גרועים. לעתים מגיעה ההצעה העודפת ממקום בלתי צפוי, ולא בהכרח ממניעים כלכליים. כך, יש לשער, מכרו גם האחים ויליגר את השליטה בחברת ויליפוד בשנת 2007, מכיוון שקיבלו הצעה קוסמת ששיקפה פרמיה של כ־60% ביחס לשווי החברה בבורסה לניירות ערך בתל אביב. לאחר מכן חזרו האחים ורכשו את השליטה בחברה במחיר נמוך יותר באמצעות ביטחונות שהעמיד הרוכש. לאחרונה התבשרנו שהאחים מכרו שוב את השליטה בחברה, גם הפעם בפרמיה גבוהה של כ־30% ממחיר השוק המשקפת מכפילים גבוהים באופן יחסי. גם משפחת יוחננוף קיבלה מיוסי מימן הצעה שאי־אפשר לסרב לה למכירת גדות מכליות. המשפחה, שבחנה העברת ניהול החברה לדור חדש, קיבלה הצעה ששיקפה פרמיה של כ־25% ממחיר החברה בבורסה בעת החתימה (לאחר סגירת מחיר של כ־10% ממועד ההודעה על המגעים). המשפחה החליטה למכור במחיר שהתברר אחר כך, לצערו של הקונה, כגבוה מדי.
הצעות עודפות כאלה עשויות להיות טובות יותר מהתרחיש האופטימי שאותו צופה הבעלים לחברה, ובמקרים כאלה יש לצפות שהן ייענו בחיוב. הבעלים עלול להתלבט אם ההצעה תהיה טובה יותר רק מחלק מהתרחישים הצפויים לחברה, ואם יקבל את ההצעה הוא יוותר על הפוטנציאל מהתממשות תרחישים אופטימיים בייחוד (בין אם הם תלויים בו ובין אם הם תלויים באחרים).
שאלה מעניינת היא איך ייתכן מצב שבו יקבל בעל חברה הצעה מגוף עסקי שמוכן לשלם לו כבר כעת את מה שהבעלים מצפה להפיק מהחברה בעתיד. המציע מניח שהוא יוכל להפיק מהחברה יותר מבעליה הנוכחי. גם אם ישלם למוכר את התמורה הצפויה לו מבעלותו בחברה הוא ירוויח, מאחר שיצליח להפיק ממנה יותר. למעשה זאת היא מהות השיטה הקפיטליסטית, את הנכסים צריכים להחזיק אלה שיוכלו להפיק מהם את המקסימום.
בשנת 2008 נדהם אחד מחברי שעוסק בתחום המזון לשמוע שמשפחת Wrigley, המייסדת והבעלים זה 127 שנה של חברת Wrigley, היצרנית הגדולה בעולם של מסטיקים, החליטה למכור את השליטה בחברה. המשפחה החליטה להיענות בחיוב להצעת רכש קוסמת של חברת מרס. הצעת המחיר היתה גבוהה ב־63% ממחיר השוק של החברה באותה עת, ושיקפה מכפיל מכירות של 4.3, מכפיל EBITDA של 18, מכפיל רווח נקי של 30 על תוצאות 2007 ומכפיל 26 על רווח נקי חזוי ל־2008. הצעת המחיר היתה קוסמת ביותר ושכנעה את צאצאי המייסדים למכור את השליטה. עסקאות אחרות של חברות מזון שיקפו מחירים נמוכים יותר, פרמיות של עד 28% ומכפילי EBIDTA של כ־11. המנהלים חששו גם שקצב הצמיחה של החברה עלול להתכווץ עקב התגברות התחרות, שהרווחיות תקטן עקב עלייה במחיר חומרי הגלם וכי מחיר המניה משקף כבר את הצמיחה העתידית. מרס הסכימה להגיש הצעה נדיבה מכיוון שרצתה להשיג נתח שוק משמעותי בקטגוריית המסטיקים, המתאפיינת בצמיחה גבוהה לעומת קטגוריות מוצרים אחרות בתחום דברי המתיקה. בחמש השנים שקדמו לרכישה, צמחה קטגוריה זו בשיעור שנתי ממוצע של כ־4% במונחי כמות ובכ־8% במונחים כספיים, ו־Wrigley הציגה תוצאות טובות ביחס לשוק. הפריסה הבין־לאומית הרחבה של Wrigley, מערכת המכירות וההפצה הטובה שלה ומעמדה החזק בשווקים מתפתחים כמו הודו, סין ורוסיה שכנעו את הנהלת מרס כי Wrigley עשויה לחזק את מעמדה של מרס והביאו אותה להגשת ההצעה הקוסמת לבעלי Wrigley.
הצעות עודפות עשויות להגיע מכיוון שיש רוכשים (פרטיים או חברות) שחושבים שהם עשויים להפיק מהחברה הנרכשת יותר. הם עשויים לחשוב כך בגין סיבות אחדות. ראשית, הרוכשים עשויים להפיק רווחים נוספים הנובעים מסינרגיה עם פעילויות אחרות שלהם. רווחים אלה לא קיימים לבעל החברה המקורי. שנית, הרוכשים סבורים שיוכלו לנהל את החברה טוב יותר ולהפיק יותר רווחים מפעילותה. זאת, באמצעות אימוץ אסטרטגיה עסקית ממוקדת יותר, כניסה לפעילויות חדשות, סגירת קיימות נכשלות, קיצוץ בהוצאות וכדומה. מכיוון שלא כולם מחזיקים בכישורי ניהול דומים ויש רמות איכות שונות של ניהול, ייתכן שהמייסדים היו טובים בשלב היזמות, שלב חשוב בפני עצמו, אך כעת הגיע הזמן לבעל יכולות ניהול טובות יותר. שלישית, הרוכשים צופים עתיד ורוד יותר בתחום הפעילות של החברה. הפערים יכולים להיות ביחס לעסק וסביבתו המיידית (פערי מיקרו), כגון זיהוי שינויים עתידיים בקרב לקוחות, ספקים, מתחרים וכדומה. הפערים יכולים להיות גם ביחס לתמורות רוחביות בסביבה העסקית הכללית (פערי מאקרו), כגון מצבי משבר פוליטיים או צבאיים, שינויים בשערי מטבע, חסמי יבוא, רגולציה וכו'.
עם זאת, יש לציין כי גם המחקר וגם הפרקטיקה מוכיחים שפעמים רבות הרוכשים טועים ובעצם אינם יכולים להפיק הרבה יותר מהחברה הנרכשת והם מסיימים את ההרפתקה בהפסד.
האם הבעלים יכול להשיג את התמורה העודפת מבלי למכור? במרבית המקרים, כן. מכירה אינה הדרך היחידה שבאמצעותה יכול הבעלים להשיג תמורה עודפת המשקפת שווי גבוה של החברה שלו. דרך המלך של הבעלים להשיג את הפוטנציאל הטמון בחברה היא לממש אותו על ידי פיתוח החברה. הבעלים יכול לפעול לחיזוק ההנהלה, לגיבוש אסטרטגיית צמיחה חדשה, לרכישת הטכנולוגיה הנדרשת, להכנסת הון נוסף, לרכישת חברות ליצירת סינרגיות ועוד. הבעלים מזהה את פוטנציאל הגידול, מגבש אסטרטגיה מתאימה ופועל להגשמתה.
המבחן, כמובן, הוא מורכבות פיתוח החברה וגודל הסיכונים הכרוכים במימוש הפיתוח והצמיחה. הכדאיות למכור מתגברת ככל שהפעולות שעל בעל החברה לעשות כדי לממש את הפוטנציאל העסקי בחברה הן מורכבות יותר וכרוכות ביותר סיכון. לעתים, פרופיל הסיכון הכרוך בפיתוח מתאים לבעלים אחרים שיש להם יותר הון או פעילויות משלימות.
אחד מחברי, יזם מרשים, שילם ביוקר על הרצון לפתח ולממש בעצמו את החלום. הוא בנה ופיתח במשך 20 שנה חברה ביטחונית וביצע רכישת חברות עם פעילויות משלימות כדי לחזק את הכוח הטכנולוגי והשיווקי של החברה. התוצאה היתה שהיקף החובות של החברה הכריע אותה, והוא נאלץ לוותר על החברה, מכיוון שלא הבין ולא הפנים שחוב משמעו סיכון, וסיכון עלול להתממש. הוא בחר שלא למכור את החברה, אלא לגייס עוד ועוד כספים (אקוויטי וחוב) כדי לפתח את החברה, לבסוף דולל לבעלות מינימלית של אחוזים אחדים.
בעל חברה עשוי גם לקבל הצעה עודפת בגלל נסיבות שאינן קשורות ישירות באופן הניהול של החברה, אלא בשל צרכים מיוחדים של רוכשות פוטנציאליות. נאלצתי, לצערי, להגיש הצעה עודפת כזאת ליזם מתוחכם. שילמנו תמורה עודפת רק מפני שלא יכולנו להרשות שמתחרה ירכוש את החברה ויתחיל לפעול בתחום חשוב לנו. שילמנו כמעט פי שלושה מההשקעה המשוערת של הבעלים. כאמור, ספק אם הבעלים היה מתקרב להחזר השקעה לוּ היה מפעיל את החברה לבד. שיעורי הרווחיות בתחום נמוכים, הכמויות שמיועדות לשוק המקומי מוגבלות ויצוא כרוך בתוספת משאבים ובהשקעה. הבעלים קיבל תמורה עודפת בגלל תחרות רוחבית בין שחקנים, תחרות שחורגת בהרבה מקטגוריית הפעילות של החברה שנמכרה.
גם אם בעל החברה אופטימי, העדפת המכירה עשויה לנבוע מחוסר רצונו לשאת בסיכון של התממשות התרחישים הפסימיים. התממשות כזו עלולה לגרום לחיסול החברה ובמקרה הגרוע מכול - לגרור את הבעלים לפשיטת רגל, והוא מבקש להימנע מכל תרחיש כזה, הגם שהסתברותו קטנה. במקרה כזה הוא עשוי להעדיף לקבל תמורה כעת, לוותר על חלק מהחלום ולצאת עכשיו כדי לא לשאת בסיכון של כישלון. חברה רוכשת עשויה לחיות עם תרחיש גרוע שמתממש, אם מבנה העסקים שלה מגוון וחזק יותר ויכול לעבור גם התממשות תרחיש גרוע בחברה הנרכשת.
כנות בחשיפת סיבת המכירה. ראינו, אם כן, שיש גורמים אחדים שעשויים להניע מכירה. המכירה עשויה לנבוע מסיבות של חוסר ברירה או משיקולי כדאיות כלכלית שמראים כי הפוטנציאל הכלכלי יבוא לידי ביטוי תחת בעלות אחרת. כשמבקשים למכור את החברה מומלץ להיות כנים ככל האפשר בסיבה למכירה. הרוכשים ינסו לפענח את הסיבות למכירה, ואם לא תהיה להם תמונה ברורה, הם יחפשו את השלדים בארון. אם הסיבה תהיה עמומה וייווצר חוסר בהירות, הרוכשים עלולים להניח הנחות מחמירות ולתמחר את הצעתם בהתאם להנחות אלו. כך לדוגמה, הרוכשים הפוטנציאליים עלולים לחשוד שהבעלים מנסה למכור מכיוון שנודע לו על הקמת מפעל מתחרה, שעלול להפחית דרמטית את שיעורי הרווחיות. במקרה מסוג זה, עדיף לחשוף שהסיבה למכירה נעוצה באילוצים שקשורים להמשכיות ולא בתחרות מתגברת. הכרה בסיבה האמיתית למכירה תאפשר לשווק את המכירה בדרך הנכונה ביותר.
עם זאת, מומלץ לא לחשוף אילוצים במכירה שעשויים לייצר לרוכשים מנופים במשא ומתן. במקרה מסוים, מרתק ביותר, סייענו לחברה ישראלית לרכוש חברה ביטחונית גרמנית, בעלת עבר בשתי מלחמות העולם ורכבת שעוברת בתוך המתחם. מדובר היה בחטיבה עסקית ביטחונית בתוך קונצרן שמרבית עיסוקיו היו אזרחיים. עוד אנו עוסקים באיסוף מידע על החברה, גילתה אחת העובדות שלי באחד הדיווחים של הקונצרן פסקה שמציינת שהדירקטוריון קיבל החלטה להתרכז בפעילות אזרחית ולשים קץ לפעילות בתחום הצבאי. מהדיווח אפשר היה להבין שברצונם להיפטר מהפעילות הצבאית כבר עד סוף אותה שנה. התברר לנו שנפלה בידינו הזדמנות בלתי חוזרת לקנות בזול את הפעילות. גיבשנו טקטיקה של התנהלות רצינית ומלאת עניין בחברה מול המוכרים, ניהול בדיקת נאותות יסודית ומשיכת הזמן עד סוף השנה. המטרה היתה כפולה, הן להראות לגרמנים שבכוונתנו לרכוש את החברה והם יכולים להסתמך עלינו כרוכשים והן לגרור את התהליך עד סוף השנה. הטקטיקה צלחה, ולקראת סוף השנה נותרנו לבדנו מול המוכרים שהיו לחוצים לסיים את המכירה. העלינו סוגיות רבות שעלו בבדיקות הנאותות (דיו־דיליג'נס) והצלחנו לרכוש את החברה כמעט ללא מזומן, אלא בלקיחת חלק מחובותיה. החברה הישראלית הצליחה להטמיע את החברה ובחלוף הזמן אף להשביח אותה.
גם אם כדאי למכור, לעתים רצוי לחכות לתזמון טוב יותר. תזמון המכירה הוא אמנות בפני עצמה. לאחר שנפלה ההחלטה למכור, רצוי להמתין עד סיום פעולות הכנה אחדות כדי להבטיח שתתאפשר מכירה סבירה. זו המתנה לצורך טיפול בכשלים שמניח את התשתית למכירה בידי הבעלים. לפעמים כדאי להמתין להתממשות התפתחות חיובית ולהצטברות כמה רבעונים שמציגים שיפור עקבי בדוחות, באופן שתומך בתחזיות האופטימיות שהוצגו. לעתים יש להמתין לחלוף אירועי מאקרו שמשפיעים על נכונות המשקיעים לבצע רכישות, בייחוד אם מדובר במשקיעים זרים.
סוגיית חיבור החברות התעשייתיות לגז בישראל ממחישה היטב את חשיבות התזמון במכירה. המדינה, באמצעות גופים פרטיים, עסוקה בפריסת רשת חיבור לגז, שמתנהלת לאטה. בהתאם למחירי הגז והחשמל הקיימים, חיבור חברה תעשייתית לגז והקטנת השימוש בחשמל בהתאם עשויים לשפר את רווחיות החברה במיליוני שקלים, וההשפעה לשווי עשויה להיות משמעותית. כך לדוגמה, אם החיסכון הוא 5 מיליון שקל שיורדים לשורת הרווח הנקי השנתי, וההשקעה בחיבור היא 6 מיליון שקל, ואם משתמשים במכפיל רווח נקי של 12, התרומה לשווי החברה תהיה 54 מיליון שקל. בתקופה האחרונה בחנתי מכירת מניות של שתי חברות, הראשונה שביצעה בפועל את החיבור, והשנייה שממתינה שצינור הגז יגיע. בחברה שחוברה, השיפור הוא עובדה מוגמרת והשווי מתמחר אותו. בחברה שממתינה, המועמדים תמחרו באופן חלקי בלבד את השיפור העתידי. המתנה במקרה האמור תאפשר לחיסכון הצפוי בתשומות האנרגיה להתממש ולבוא לידי ביטוי באופן מלא בשווי.
בחברה אחרת, החלטנו שלא לחכות להשלמת מהלך מורכב של מעבר למפעל חדש באזור פיתוח. הבנו שהשלמת התהליך תארך שנים אחדות והחלטנו לצאת למכירה אחרי שהונחו היסודות למהלך, ונושא המעבר הוסדר עם העובדים. כך ציפינו לקבל בשווי החברה מקצת מפוטנציאל החיסכון במעבר, ולרוכש יישאר שווי על השולחן כתוצאה מהשלמת המעבר. בפועל התברר שחלק מהרוכשים הפוטנציאליים נרתעו מהעובדה שמהלך העברת המפעל טרם הושלם ונמנעו מליתן הצעות.
לעתים ההמתנה לתזמון האופטימלי מלווה בהנפקת החברה לציבור כדי לגייס לחברה כסף להמשך הפיתוח. ההנפקה גם מנזילה את אחזקות הבעלים, והם יכולים למכור חלק מן המניות כדי להיפגש עם כסף קודם למועד המכירה המלאה. זאת אפשרות טובה במקרים שהחברה מתאימה להנפקה, כלומר גדולה מספיק. החיסרון נעוץ בכך שהבעלים נאלץ לדלל את אחזקותיו בחברה כדי להגיע לתזמון הנכון למכירתה. למעשה, על הבעלים לבחור בין גיוס כספים שמדלל את אחזקותיו כדי למקסם את המכירה העתידית, לבין מכירה כעת לפי שווי חברה נמוך יותר. מדובר במשוואה שצריך לפתור אותה, כדי להחליט אם למכור או לחכות ולדלל. לעתים, ההנפקה מסדרת את החברה למכירה. ההצעות לרכישה יכולות להגיע מיד לאחר הגשת התשקיף הפומבי וקודם לסגירת ההנפקה (פרקטיקה שקיימת בארצות הברית), ולעתים הן יכולות להגיע לאחר ההנפקה.
חשוב לדעת כיצד להכין את החברה מראש למכירה כך שאפשר יהיה לבצע במהירות תהליך מכירה כשהתזמון נכון.
שיקולים רומנטיים. לא רק שיקולים כלכליים עשויים להשפיע על החלטת מכירה או המשכיות של בעלות. גם כאשר מבחני הכדאיות הכלכליים חיוביים עשויה להיות התלבטות, ובצדק. מכירה משמעה סיום מפעל החיים, ולעתים סיום עשייה של דורות. ההתלבטות קשה בייחוד אם הבעלים קיבלו את החברה בירושה, וכעת הם אלה שקוטעים את ההמשכיות והמורשת. ההתלבטות עשויה להגיע גם מכיוון אחר. הבעלים עלולים למצוא עצמם ללא העיסוק המרכזי שלהם, מנותקים ממקורות הכוח וההשפעה שלהם. ברוב המקרים פיקדונות בבנק לא יהיו תחליף ראוי לעניין ולהשפעה הנובעים מבעלות בחברה המעסיקה מאות או אלפי עובדים. חשבון הבנק מתמלא אמנם, אבל הבעלים מוצאים עצמם מרוקנים מן הדבר המשמעותי שמילא את חייהם בתוכן.
השיקולים הרומנטיים הללו עלולים להשפיע על הבעלים גם לאחר שהתקבלה החלטה לפתוח בהליך מכירה על בסיס הכדאיות הכלכלית. השיקול הרגשי הולך ומתעצם עם התקדמות התהליך ובסופו של דבר גורם לבעל החברה לסגת מכוונתו למכור. תהליך שארך זמן רב ועלה עשרות או מאות אלפי דולרים יורד לטמיון. אין־ספור שעות הכנה, שעות הנהלה חשובות, הכול יורד לטמיון. לא זו בלבד, אלא שמוניטין החברה עלול להיפגע עקב היותה מועמדת למכירה.
למעשה הבעלים לא העריך נכונה את עומס הנטל בקבלת ההחלטה למכור. תהליך המכירה מפגיש כל בעלים עם הערכים הבסיסיים ביותר שלו. עליו להיות מוכן לחלוטין ובטוח בכוונתו קודם שהוא לוקח את החברה לסחרור של הליך המכירה. הבעלים נדרש להכנה מנטלית, עם עצמו או עם יועצים מומחים, כל אלה כדי למנוע הליך סרק יקר.
עבדתי עם כמה בעלים פרטיים שקיבלו עסק בירושה וחוויתי את הקשיים. לא תמיד אפשר להבין ולקבל שמאחורי הכישלון במכירה עומד קושי פסיכולוגי, רק בדיעבד מתחוורת סיבת הכישלון. התהליך מתקדם, פונים למשקיעים ומנהלים משא ומתן, אבל לא מצליחים לסיים. פעם המחיר נמוך מדי, פעם אין התאמה לדנ"א של החברה, פעם לרוכש בכלל אין כסף והוא בכלל לא נורמטיבי. לעתים הוספת תניות שעושות את הסגירה בלתי אפשרית. מאחורי כל אלה, במישרין או בעקיפין, נחבא הקושי של הבעלים לסיים את בעלות המשפחה בעסק. למרבה הצער, התנהל תהליך שלם, אלא שלא היה לו כל סיכוי לעלות יפה.
הדיון הוא באמת עמוק, ומקומו בחיבור אחר, מרתק לא פחות. האם מבחני הכדאיות הכלכלית הם חזות הכול? האם לא חל על אבי משפחה מעין ציווי מוסרי להעביר את הנכס יוצא הדופן, הייחודי - החברה, לצאצאיו? ככלות הכול, חברה היא נכס שונה ממזומן, נכס מורכב ומסובך הרבה יותר. המרת שווי חברה בכסף היא תהליך שעשוי להיות חד־כיווני, לא תמיד אפשר יהיה לחזור ולהמיר כסף בעסק משפחתי. האם על הבעלים להתחשב בשיקול זה בבואו למכור חברה? מאליו מובן שהבעלים, בחברה דמוקרטית וקפיטליסטית, משוחרר מכל אילוץ מעין זה. אין זאת אומרת שלא יהיה נכון להביא בחשבון את הייחודיות של החברה כנכס משפחתי לדורותיו. ובאותו הקשר, האם צאצאים מחויבים להשתלב בחברה המשפחתית ולהקל בכך את תהליך ההורשה? ומה אם הם מסרבים ורוצים לפנות, כל אחד מסיבותיו הוא, למסלול שונה? נראה שיש כאלה שאין להם התנגדות ליהנות מהרווחה שיצרה החברה עבור המשפחה, אבל בה בעת הם מסרבים להשתלב ולשאת בנטל הכרוך בניהולה. ולהפך, אם המשפחה לדורותיה כבר משולבת עמוק בעסק, הדבר עלול לגרום לרתיעה ממכירה, גם במקרים שזה הדבר הנכון לעשותו.
כך או כך, חשוב לזהות מראש אפשרויות של כשלים רומנטיים ולהתמודד איתם קודם ליציאה לתהליך. על הבעלים לבדוק בינו לבינו בגילוי לב את יכולתו לבצע את העסקה. אם היועצים חוששים שהבעלים עלול להתחרט לקראת סוף התהליך, למרות שהוא חוזר ומצהיר קבל עם ועדה שגמר בדעתו למכור, צריך להציף את הנושא. אף שההתמודדות עלולה להיות קשה ולא נעימה, עדיף להתמודד עם הנושא בתחילת התהליך, לפני שפונים למשקיעים. אחת הדרכים היא לערוך דיון גלוי בעניין ולקבוע קריטריונים להתקדמות בתהליך ולביצוע המכירה. באמצעות קריטריונים ברורים של שווי, סוג המשקיעים וכדומה, אפשר להפחית את התלות בשיקולים הרומנטיים ולהקשות על הבעלים להיכנע להם.
הבטחות רומנטיות. כאן עולה סוגיה נוספת, האם ניתן למכור אבל בה בעת להתנות בהמשכיות המורשת? כאשר הבעלים רוצה למכור כדי ליהנות מהתמריצים הכלכליים אך חושש מאובדן ההמשכיות והזהות של העסק, הוא עשוי להציב תניות שיבטיחו שהחברה תמשיך לפעול באופן עצמאי גם לאחר המכירה. מעין דרך שכנוע עצמית בכדאיות העסקה, באמצעות קבלת הבטחות מהרוכש שהמורשת לא תיפגע. כך למשל יכול המוכר להתנות את המכירה בקבלת התחייבות מהרוכש שישמור על החברה כיחידה עצמאית וישמר את המותג. המוכר מנסה ליהנות מכל העולמות. מצד אחד הוא נהנה מהתמורה עבור החברה, ומצד אחר הוא מנסה להבטיח את נצחיותה.
הרוכשים עשויים להשתתף במשחק ולפזר הבטחות שידאגו לעצמאות החברה וישמרו עליה כיחידה עצמאית, ברוב המקרים מדובר בהבטחות ללא כיסוי ממשי. הרוכשים הפוטנציאליים יעשו הרבה, ובוודאי יספקו הבטחות שאינן כרוכות בעלות, כדי לרכוש את החברה המבוקשת. הם יספקו לבעלים, המוכר, הבטחות שהוא רוצה לשמוע. לאחר הרכישה, במועד מימוש ההבטחות, האכיפה תהיה מורכבת וחמקמקה. שהרי כעת הרוכשים הם הבעלים של החברה הנרכשת והם יעשו הכול כדי למקסם את רווחיהם. קשה יהיה לבוא אליהם בטענות להפרה, לאור הסבריהם בדבר סביבה עסקית משתנה והצורך לערוך שינויים לאור התנאים המשתנים. מאחר שכעת הנכס הוא שלהם, בידם הזכות הבסיסית לנהל אותו לטובתם. פועל יוצא מכך לדעתי הוא, שיש להימנע מלהעלות דרישות מעין אלו, ואין לייחס ערך כלכלי להבטחת רוכש פוטנציאלי שישמור על התרבות המקורית של החברה הנמכרת. הרוכש משלם במטבע שאינו עולה לו. דרך אחרת, טובה יותר, המצויה בידי המוכר היא לבחור את הרוכש שבאמצעותו יש סיכויים רבים יותר שהחברה תישמר במתכונתה המקורית או קרוב ככל האפשר למתכונת זו. קרוב לוודאי שרוכשים פיננסיים מתאימים לכך יותר. רוכש אסטרטגי עלול להטמיע את החברה במסגרת פעילותו, והחברה הנרכשת עלולה לאבד את צביונה הייחודי בחלוף הזמן. שומה על המנהלים לבצע תוכנית מיזוג מקצועית הממקסמת את ערך החברה הממוזגת, אבל אך טבעי הוא שבעלים ומנהלים של רוכשים אסטרטגיים יעדיפו לשמר את פעילות הרוכשת ולהטמיע את הנרכשת בתוכה.
כך לדוגמה, רכישת רשת סטימצקי על ידי קרן מרקסטון. הקרן שמרה על המותג ועל החברה כיחידה עצמאית. תארו לעצמכם, מה היה קורה לו שופרסל, מתמודדת אחרת על הרשת, היתה רוכשת את סטימצקי. האם אופי המותג היה נשמר לאורך זמן? אולי הפעילות היתה הופכת לשופרסל ספרים? או שופרסל סטימצקי? לפחות בהיבט התפעולי, סביר להניח שמערכות תפעוליות ולוגיסטיות היו מתמזגות.
גם בעסקת תנובה היתה לנו נגיעה בעניין. הנהלת תנובה דרשה שהרוכשים לא יפגעו בהון העצמי של החברה במשך שבע שנים לאחר הרכישה. זאת, כדי להבטיח לכול שהרוכשת לא תוכל לרוקן את החברה מנכסיה. כלומר, הוטלה מגבלה מסוימת על חופש ההתנהלות של הרוכשים, עד שבע שנים מתום המכירה. הרוכשים הפוטנציאליים התנגדו בתחילה באופן נחרץ לדרישה זו, אבל בסופו של דבר הבינו כי מי שלא יסכים יישאר מחוץ למשחק, על כן, הם הסכימו להתחייבות. האם התחייבות היא אכיפה? האם אפשר למצוא דרכים קלות לעקוף את ההתחייבות? בסופו של דבר, ההתחייבות האמורה קיבלה משקל נמוך בשקלול הזוכה.
חלופת ההנפקה לציבור. במקרה שלמורשת ולהמשכיות חשיבות בעיני הבעלים, עשויה הנפקת החברה לציבור להיות חלופה טובה למכירה. הבעלים מוכר למעשה לציבור חלק מיעוט, בין בדרך של הנפקת מניות על ידי החברה והזרמת כסף לתוך החברה, ובין בדרך של מכר מניותיו. בדרך כלל, בהנפקת מניות ראשונית (IPO) מבקשים החתמים לבצעה בדרך של הנפקת מניות וכסף פנימה כדי לסייע בהצלחת ההנפקה.
ההנפקה עשויה לשמש חלופה טובה יותר לבעלים מביצוע מכירה מלאה של החברה בכמה רבדים. הנפקה עשויה להזרים הון בלתי מבוטל לחברה, הון שיאפשר למנהליה, בסיכון מופחת, לממש אסטרטגיות צמיחה. החברה מקבלת יתרון הוני לעומת המתחרות וכעת עומד לרשותה אקוויטי למימוש תוכניות פיתוח והיא בעלת שרידות גבוהה יותר לסביבה תחרותית.[1] אם עומדות לפני החברה אפשרויות צמיחה תקפות, תסייע ההנפקה לחברה להתפתח ולהשביח את עצמה, והיא עשויה לאפשר לבעלים למכור את השליטה במחיר גבוה יותר בעתיד. מכירת מניות לציבור באמצעות ההנפקה, או לאחר מכן, מאפשרת לבעלים להיפגש עם כסף ולהקטין לחצים פיננסיים, מבלי להיפרד מהשליטה בחברה. לעתים, ההנפקות מבוצעות גם במחירים שלא היו מתקבלים במכירת החברה, כך יכול הבעלים לקבע שווי גבוה לקראת מכירה מלאה עתידית.[2]
לבעלים הרומנטי, ההנפקה עשויה לפתח תקוות לחיי נצח לחברה. הבעלים, ומשפחתו בעתיד, אינם מאבדים שליטה בחברה, מאפשרים לעצמם להיפגש עם כסף מפעם לפעם ומאפשרים לחברה לגייס כסף בצורה נוחה יותר להתפתחותה. מובן שיש גבול לאפשרויות הדילול של הבעלים אם יחפוץ להישאר בעל השליטה בחברה. בישראל מלמדת הפרקטיקה, כי שיעור של 51% הוא סף אפקטיבי לירידת שיעורי הבעלות של בעלי השליטה, אולם בארצות הברית, בחברות הגדולות, פיזור הבעלות הוא גדול הרבה יותר ואפשר להשיג ולשמור על שליטה גם בשיעורי בעלות נמוכים באופן משמעותי מ־50%. נוסף על כך החברות מטמיעות מנגנונים, כמו גלולות רעל, לביצור השליטה הקיימת בחברה ולמניעת העברת שליטה בצורה עוינת.
הפיכת החברה לציבורית אינה נקייה מחסרונות. עם הפיכתה לציבורית, חלים על החברה חובות שונים, לרבות דרישות דיווח כבדות, המחייבות הרחבת המערכת הפיננסית והמשפטית בחברה, העסקת עורכי דין ורואי חשבון מתמחים, קליטת דירקטורים בלתי תלויים ועוד, וצעדים אלה מתבטאים בהגדלת הוצאות התפעול של החברה. בישראל מעריכים את תוספת העלות בכ־1-3 מיליון שקל לשנה, בחברות שנרשמו למסחר בחו"ל העלות גבוהה אף יותר. הפומביות של הדוחות הכספיים של החברה עלולה לפגוע בתחרותיות החברה, מאחר שהחברות המתחרות, כמו גם ספקים ולקוחות, מודעים יותר לרמות הרווחיות של החברה, לתזרימי המזומנים ולהיקף חובותיה. יתר על כן, בייחוד בישראל, החברה מחויבת למסור מדי שנה דוחות מפורטים על מצבה ועל ביצועיה העסקיים, לרבות פירוט על מגזרים עיקריים, ודוחות אלה מספקים מידע רב־ערך למתחרים. זאת ועוד, חברות מתחרות יכולות לרכוש כמות מזערית של מניות וליהנות מזכויות בעלי המניות למידע.[3]
חברה ציבורית מוגבלת יותר, במקרים מסוימים, בביצוע מהלכים עסקיים מהירים, בשל הצורך לקבל אישורים פורמליים בדירקטוריון ובאסיפה, אם נדרש, ובייחוד אם מעורבים בעלי עניין. נוסף על כך, תהליך קביעת השכר של המנהלים הבכירים והדירקטורים בחברה הציבורית הפך להיות ציבורי, וכרוך בעמידה בפרוצדורות אישור מורכבות המחייבות, במקרים מסוימים, גם אישור אסיפת בעלי המניות.
חלופת ההנפקה לציבור לא תמיד זמינה לבעלי החברה, מסיבות רבות, שחלקן אינן תלויות בהם. כדי שחברה תעבור בהצלחה הנפקת מניות מנהליה נדרשים להציג בדרך כלל אסטרטגיית צמיחה בת־השגה. החברה צריכה להיות גדולה מספיק, מפוזרת בכמה שווקים ובעלת רווחיות מובהקת גבוהה יחסית, למעט במקרים של חברות טכנולוגיה, ביו־טכנולוגיה וכדומה. יכולת ההנפקה מושפעת גם מגורמי רגולציה שמשפיעים על שיקולי הגופים המוסדיים להשתתף בהנפקות, ומגורמים מאקרו־כלכליים, כגון מיתון, המשפיעים באופן רוחבי על שוק ההנפקות.
לעתים גם ההכנות הנדרשות מהחברה לקראת הפיכתה לציבורית הן מורכבות ויקרות מדי, כך שהן הופכות את ההנפקה ללא כדאית. החברות עשויות להידרש להסדיר מראש את כל מערכות היחסים עם בעלי השליטה ובעלי העניין בחברה, לרבות ספקים ולקוחות, ולאחרונה הן עשויות גם להידרש למכור חברות נכדות ציבוריות.
אם כן הבעלים, ובייחוד זה הרומנטי, יכול לבחור בהנפקה כדרך חלופית למכירה. הנפקה יכולה להנזיל את אחזקות הבעלים, לאפשר לו להיפגש עם כסף לצורך שירות חובות פרטיים ולהזרים כסף לחברה לצורך התפתחותה. הבעלים עשוי למכור את החברה בעתיד בערכים גבוהים יותר או להישאר באחזקות גבוהות מספיק שיאפשרו את המשך המורשת והעברת החברה מדור לדור. מנגד, החברה נעשית מורכבת ומסורבלת יותר, וכפופה למערכות דיווח ומגבלות עסקיות שמקטינות בצורה מסוימת את יכולת התחרותיות שלה. יש לזכור, שהאפשרות להנפיק בצורה קלה לא תמיד קיימת, ובכל מקרה, לא מדובר במכירה מלאה שבה מקבל הבעלים את מלוא התמורה עבור החברה.
הקטנת אימפריית המנהלים. אם מדובר במכירה של חטיבה על ידי מנהלי חברת האם, לא קיימים שיקולים רומנטיים וסיכויי החרטה הם נמוכים. ההחלטות הן מקצועיות יותר ורגשיות פחות. אי־ודאות עלולה להתרחש רק במקרה של ניגודי עניינים בין המנהלים, עקב הצמצום בתחום האחריות של מקצתם.
המכירה עלולה להותיר למנהלים פחות אחריות או במקרי קיצון עלולה להותיר אותם ללא תעסוקה, והם עשויים לפעול לסיכול תהליך המכירה בכל דרך. בעבר, שלחה אותי חברת מזון ישראלית גדולה לבחון רכישה של חברת מזון שפעלה בישראל והיתה שייכת לקונצרן בין־לאומי. פניתי למנהל הפעילות האזורית בקונצרן הבין־לאומי, והוא לא פסל את הרעיון על הסף ושלח אותי לפגוש את מנהל הפעילות הישראלית. המנהל, אדם נעים הליכות, הסביר לי מיד, עוד טרם שהספקתי להתיישב, שאין כל סיכוי שיסייע למכור את החברה ללקוח שלי, שעמו הוא מסוכסך. לאחר מכן התפנה להסביר לי שהלקוח שלי אינו מבין את תחום הפעילות של החברה, והמשיך לחלק לי ציונים על חוסר ההבנה שחברה בין־לאומית אינה מוכרת נכסים. העסקה לא יצאה לפועל.
ההכרה ברצון למכור. רגע התגבשות הרצון למכור הוא חשוב ומיוחד, מאותם רגעים שלא נשכחים בתהליך. המעמד שבו הבעלים מפנים ומחצין גם יחד כי אכן בשלו התנאים למכירה. ההפנמה הזאת עשויה להתרחש באירועים שונים. לא מעט ראיתי אותה מתרחשת בסיום פגישת הכנה מסכמת כשהתובנה עולה באופן ברור, מרחפת באוויר ואז נאמרת במפורש על ידי הבעלים. לעתים, תהליך ההתגבשות ארוך יותר. הבעלים לוקח לעצמו פסק זמן לאחר סיום ההכנה המקצועית, מתייעץ עם בני משפחה ועם חבריו הקרובים ורק אז מקבל את ההחלטה. קבלת החלטה לאחר הכנה מקצועית והתלבטות פנימית היא שלמה ומבוססת יותר.
הכרה צלולה בכוונה למכור תאפשר כניסה נכונה יותר להליך תוך התמקדות בתנאים החשובים. יש לזכור שתהליך המכירה הוא תהליך מורכב שיש בו עליות ומורדות, קשיים ולחצים. החלטה ברורה למכור ונחישות בביצוע התהליך תוך הקניית ודאות בהשלמתו הן גורמים הכרחיים לייצור מכירה טובה ומוצלחת. אם לא משוכנעים לחלוטין שרוצים למכור, כדאי לא להתחיל בתהליך. זכורה לי הישיבה בתנובה שבה הבנתי כי הבעלים באמת ימכרו. הסוגיה בתנובה היתה תמיד מורכבת, מכיוון שהבעלות היתה מפוזרת בין כ־600 קיבוצים ומושבים, מאוחדים ומפולגים, עשירים ועניים, ספקים ומתחרים. היו"ר והמנכ"ל כינסו בתחילת שנת 2005 פגישה של תת־ועדה של הדירקטוריון, שכללה נציגים מהמגזר הקיבוצי והמושבי. כשהמשתתפים הבינו שאפשר יהיה להגיע לשווי של 800 מיליון דולר (פי 3.5 מהשווי שלפיו סחרו במניות באותה עת), הבחנתי בשפת הגוף שלהם באמונה מושלמת שיהיה אפשר לבצע מכירה בשווי זה. כשאני בעצמי השתכנעתי ברצינות הכוונות של שולחי, היה לי קל יותר לשכנע ולעתים גם הפגשתי את המועמדים עם נציגי הבעלים כדי שיחזו ברצינות הכוונות.
אחד האתגרים הגדולים שעמדו בפנינו היה הצורך לשכנע את הרוכשים הפוטנציאליים כי הפעם באמת מתכוונים למכור את תנובה. כדי למכור, יש צורך לשכנע את הרוכשים הפוטנציאליים בכוונות הבעלים למכור, שאם לא כן הם לא יערכו את כל ההוצאות הגדולות הנדרשות לבדיקה ולא יקדישו לכך זמן ניהולי יקר. בתנובה, היה צריך לעשות מאמצים רבים כדי לשכנע רוכשים פוטנציאליים שהכוונה אכן רצינית. גורמים אלה היו למודי ניסיונות שלא עלו יפה בעבר, והיו ערים לקולות מיליטנטיים בקרב מקצת מבעלי המניות שזלזלו במאמצים לבצע את המכירה. למעשה, עד שקרן אייפקס לא נכנסה לבדיקת נאותות בחברה, המתמודדים הפוטנציאליים לא האמינו ברצינות הכוונה למכור את החברה. זה היה הסיגנל החיצוני ששחררנו כדי לעורר את התחרות. רק כאשר השחקנים הרלוונטיים הבינו שאייפקס אכן עשויה לרכוש את החברה, הם התעוררו, ירדו מהגדר ודרשו להיכנס לבדיקה.
האם יש סיכוי למכירה? לעתים, אפשר לראות מראש שסיכויי התהליך להתממש הם נמוכים. מדובר בתהליך מייגע שדורש משאבים ותשומות מהמוכר, ואם אין סיכוי גבוה להשלמתו בהצלחה, ראוי לא להתחיל בו. על המוכר לבחון באומץ ובצורה מפוכחת את הסיכויים. אם יש סיכוי מוחשי שהתנאים המינימליים עבורו לא יתקיימו, לא מומלץ לפתוח בהליך.
אחת הסוגיות העיקריות שבגינה צדדים עלולים שלא להגיע להסכמות על מכירה היא המחיר, בייחוד במקרה שמדובר בעסקת מכר מלאה. המוכר עשוי לבקש או לצפות למחיר שרוכשים פוטנציאליים יאמדו כגבוה מדי ולא יהיו מוכנים לשלם. לעתים יוצאים לדרך עם פער שהצדדים מאמינים כי יימצאו הדרכים לגשר עליו או לצמצם אותו ולעתים קיים פער אמיתי ובלתי ניתן לגישור.
בהתאם, כאשר בוחנים את האפשרות לצאת לתהליך מכירה, רצוי להקדיש מחשבה לשאלה אם אפשר יהיה להגיע למחיר שיהיה מוסכם על המוכר ועל הקונים הפוטנציאליים גם יחד. האם יכולה להיות התאמת ציפיות על מחיר החברה בין מוכר לקונה? על אחת כמה וכמה, אם יש כבר פנייה מרוכש פוטנציאלי להיכנס לתהליך עסקה. מדובר בבחינה עקרונית שמבקשת לבדוק את הסבירות שיימצאו צדדים שיסכימו על מחיר.
מבחן מקדמי לבחינת קיום עסקה. המבחן המקדמי, שבאמצעותו אפשר לבחון את הסבירות לביצוע עסקה, הוא השוואה אובייקטיבית ככל האפשר של שווי החברה למוכר מול שווי החברה לרוכשים הפוטנציאליים. כעיקרון, מכירה תתרחש אם השווי של החברה למוכר נמוך באופן מובהק מהשווי לרוכשים האפשריים (לפחות לאחד מהם), וכך עשוי להיווצר עודף כלכלי בעסקה. אם אכן החברה שווה לרוכש יותר מאשר למוכר, בדרך כלל כתוצאה מסינרגיה בין עסקי הרוכש לחברה, עשוי להימצא מחיר, הגדול מהשווי למוכר וקטן מהשווי לרוכש, שבו יהיה כדאי לצדדים לבצע עסקה. במקרה כזה, שבו יש עודף כלכלי, קיים תחום עסקה ויש תקווה שעסקה עשויה להתבצע.
בשלב מקדמי זה של התהליך, אין צורך בבחינה מדוקדקת של שוויים, אלא בהערכות ראשוניות של שווי החברה למוכר ולרוכשים הפוטנציאליים, אינדיקציות המבוססות על מבחנים אובייקטיביים לשווי החברה ופחות על עמדות הצדדים. כדאי להתעלם מהמידע המוטה שהצדדים מעבירים ולבצע הערכה אובייקטיבית. אם הבדיקה האמורה מצביעה על עודף כלכלי ותחום עסקה, שבו המחיר לרוכש גבוה מהמחיר לבעלים הקיימים, כדאי להיכנס לתהליך.
יש לזכור כי גם אם מתקיים תחום עסקה, ישאף כל צד שהמחיר יהיה קרוב לשווי החברה עבור הצד השני וכך להרוויח יותר על חשבון הצד האחר. בהערת סוגריים נעיר, שקיימת טענה חזקה שלפיה המחיר צריך להיות קרוב לשווי הנוכחי לבעלים ולא לשקף השבחה עתידית, שקיומה נתון באי־ודאות והוא פרי המאמצים של הרוכש ולא של המוכר.
את העיקרון האמור אפשר, לדוגמה, לכמת באופן פשוט: תחום עסקה מתקיים כאשר שווי הסינרגיה הנוצרת לרוכש גדול מ־25% משווי החברה למוכר. נבחן את עצמנו, באופן פשטני, לפי שיטת המכפילים. נניח כי ה־EBIDTA של החברה הוא 10 מיליון שקל והחוב הפיננסי נטו הוא 25 מיליון שקל. שווי החברה (אקוויטי) לפי מכפיל EBIDTA של 7 הוא 45 מיליון שקל. כעת נניח שאנו למדים שעבור רוכש אסטרטגי מסוים ה־EBIDTA של החברה עשוי לגדול בכ־4 מיליון שקל כתוצאה מביצוע הרכישה. השיפור יכול לנבוע משיפור כוח הקנייה של מרכיבים משותפים, שיתוף בתשתיות, קיצוץ במטה וכדומה. השווי לרוכש האמור, בשקלול הסינרגיה, הוא 73 מיליון שקל, ובלבד שהתייעלות היא בת־קיימא וניתנת למימוש לטווח ארוך. מכאן, קיים טווח מחירים רחב דיו, בין 45 מיליון שקל ל־73 מיליון שקל, שבו יש מחיר עסקה שהוא טוב גם למוכר וגם לרוכש. במקרים מסוג זה, יש אינדיקציה סבירה שעשויה להתקיים עסקה. מובן שמדובר רק באינדיקציה, מכיוון שיש לחשב הן את המחיר למוכר והן את המחיר לרוכש בצורה אנליטית המתבססת על תוכניות עסקיות, שיעורי היוון ועוד.
רציונל עסקי למכירה. חוויתי חיוכים חמימים בחדרי הישיבות, חיבוקים, מחמאות, לחיצות ידיים והצהרות משותפות, אולם למדתי שבדרך כלל מכירה של חברה אינה אירוע ספונטני. מדובר בתהליך מורכב, יסודי, מלווה בניתוחים רבים. בסופו של דבר, עסקה תתרחש אם ניתוחי שני הצדדים יראו כדאיות כלכלית. לכן, אם לא קיים תחום עסקה, התהליך ייכשל. על כן, הכרה מוקדמת בקיום אפשרי של תחום עסקה היא חשובה. גם במקרים שבהם יש תחושה של כימיה מיוחדת במינה עם הרוכש הפוטנציאלי, אף אם ההתלהבות הראשונית מלמדת על "גישה שונה" של הרוכש הפוטנציאלי, גישה איכותית ולא כמותית, בעלת "חזון", ניתוחי הכדאיות הם שיכריעו בסופו של דבר. היועצים ייכנסו והעולם הכמותי ישלוט, כמו גם כתוצאה מהצורך באישורים של דירקטוריונים, בעלי מניות ועוד. אמנם יש מקרים שבהם הכימיה בין הבעלים עוזרת, ואף תורמת לקידום התהליך, אבל זו רק מתלווה למבחני הכדאיות הכלכליים ולתשואה. אם לא קיימים עודף כלכלי ותחום עסקה, לא תהיה עסקה. נכון, יכולה להיות טעות ועלולה להיווצר תובנה של היתכנות במקום שלא היתה צריכה להיווצר, ולהפך. מבחני הכדאיות הכלכלית וקיום תחום עסקה הם עדיין המפתח להבנה אם עשויה להתרחש עסקה.
משפחת אורן, היזמים המצליחים של רשת שילב, למדו על בשרם את הלקח הזה. בשנת 2010 הם שכרו בנקאי השקעות ויצאו לדרך מבלי באמת להבין שציפיות המחיר שלהם גבוהות מדי. התהליך התפרסם בעיתון ויצר עניין רב בשוק. בסופו של דבר ההצעות שהתקבלו לרשת שילב היו נמוכות מהציפיות, והבעלים הפסיקו את התהליך. לצורך שיקום התדמית ובניית הקשר בין המשפחה לרשת, נאלצו הבעלים להתראיין לאמצעי התקשורת והצהירו כי "התאהבו מחדש בעסק". לעומת זאת, נראה שהגישה שנקטו בשנת 2013 למכירת חברת טיינילאב, העוסקת בפיתוח ובייצור צעצועי התפתחות לגיל הרך, היתה טובה יותר. החברה נמכרה לאחר תהליך שקט לרוכש אסטרטגי מהתחום, לפי פרסומים, במחיר של כ־50 מיליון דולר.
חרטה או כישלון עלולים לעלות ביוקר. למרבה הצער, תהליך מכירה שמופסק בגין חרטת הבעלים או מפני שלא הבשיל לעסקה עלול לפגוע בחברה.
חרטה ונסיגה של המוכר מהתהליך עלולות לייצר פגיעה רב־מערכתית. ראשית, ההשקעה הכספית, המאמצים והפוקוס הניהולי ירדו לטמיון. שנית, בניית מוניטין שלילי לחברה כעומדת על המדף למכירה. שלישית, גם לבעל השליטה עלולה להיווצר תדמית של מוכר פרובלמטי - אחד שבודק ולא מוכר, אחד שלא ממש רוצה למכור. רביעית, חומרים עסקיים סודיים של החברה עלולים לדלוף במהלך התהליך, ולבסוף, ההנהלה עלולה לעזוב או לאבד אנרגיה לחלוטין.
בעולם העסקי, מוניטין של מוכר לא רציני עלול להיות הרסני, אם תהיה כוונה אמיתית למכור. כדי שתהליך מכירה יהיה אפקטיבי, יש צורך בוודאות גבוהה כי עסקה תושלם. הקונים הפוטנציאליים משקיעים משאבים רבים בתהליך הרכישה ונושאים בעלויות לא מבוטלות. אם יקנן אצל רוכשים אלה סימן שאלה בדבר כנות כוונותיו של בעל השליטה במכירה, הם עלולים לוותר על התענוג ולחפש קנייה בטוחה יותר. בעל שליטה צריך להקנות ודאות בכנותו וברצונו להשלים את תהליך המכירה, כך הוא יגדיל את הסיכוי שהמכירה תתבצע. אם המוניטין שלו מצביע אחרת, יהיה לו קשה לשכנע רוכשים פוטנציאליים בכנותו וברצינות ההליך.
הכישלון מכניס גם גורם אי־ודאות לתוך הסביבה העסקית של החברה. הגורמים השונים הקשורים לחברה למדים, עם החשיפה, שהבעלים עשויים להעביר את השליטה בחברה לידי גורם שמחויב במידה פחותה לפעילותה הנוכחית. השינויים שבעלים חדש עשוי לנקוט הם רבים, וחלקם עשוי להשפיע על גורמים שונים, כמו לקוחות וספקים. רוכש חדש עשוי, לדוגמה, להעביר חלק גדול מרכישות חומרי הגלם שלו לידי הספקים המסורתיים שלו ולעזוב את הספקים הנוכחיים של החברה, או שהוא עשוי להפסיק לספק לחלק מלקוחות החברה כי הם מתחריו. בהתאם, הביטחון של חלק מהלקוחות והספקים באיתנות החברה ובקשרים ארוכי הטווח עלול להיפגע. אי־הוודאות עלולה להיות מתורגמת גם לאשראי לקוחות ארוך יותר ואשראי ספקים קצר יותר. לא זו בלבד אלא שמכירה עלולה להשפיע לעומק גם על העובדים בכלל ועל ההנהלה בפרט. שכבת ההנהלה הבכירה עלולה להיפרד מהחברה אם השליטה עוברת לשחקן בתחום שמכיר היטב את השוק. רוכש כזה עשוי לאחד מטות ולהישאר עם ההנהלה שלו. משמעות הדבר היא שהנהלת החברה הנרכשת עשויה להקדים רפואה למכה ולחפש לעצמה מקום עבודה חדש.

מני וסרמן

מני וסרמן הוא שותף מנהל של "קרן בראשית", בעל תואר בהנדסת תעשייה וניהול ותואר דוקטור במשפטים מאוניברסיטת תל אביב. בעבר הקים וניהל, יחד עם שותף, את חברת הייעוץ "מגנה קפיטל", שעסקה, בין היתר, בהבניית תהליכי מכירה של חברות ובביצועם, ועבד שנתיים במשרד עורכי דין מוביל בניו יורק.

עוד על הספר

נושאים

תובנות במכירת חברות מני וסרמן

ההחלטה למכור
 
מדוע מוכרים חברות?
גם הבעלים המאמין והנלהב ביותר ייפרד בסופו של דבר מהחברה שלו. בעלים, אם בחר שלא להעביר את החברה ליורשיו, ימכור אותה משיקולי כדאיות כלכלית, או חלילה, מחוסר ברירה. אם רצה למכור, אך לא עלה בידו, קרוב לוודאי שייאלץ לסגור את החברה, מרצון או מחדלות פירעון.
במהלך עבודתי שוחחתי לא אחת עם בעלים מחויבים בשיא תפארתם על אפשרויות המכירה של חברתם. לאחר הסתייגות נחרצת דוגמת "לא בא בחשבון", "מה פתאום?" וקשר נצחי עם החברה, מסתיים חלק לא מבוטל של השיחות בענייני תזמון, הזדמנות ובירור המחיר המתאים. ממש כמו בסיפור הידוע על ג'ורג' ברנרד שו. בשיחה שלו עם גברת מכובדת שאותה פגש במסיבה, במהלך דיון בנושא כסף, שאל אותה אם תהיה מוכנה לשכב איתו תמורת מיליון לירות שטרלינג. "תמורת מיליון אני מסכימה", השיבה האישה, ואז שאל אותה המחזאי אם תיאות לשכב עמו תמורת עשרה שילינג. "מה אתה חושב שאני?!" התרתחה האישה, ועל כך ענה לה: "לאחר שכבר הסכמנו מה את, נותר רק להתווכח על המחיר". מכיוון שבסופו של דבר במקרים רבים הבעלות בחברה תעבור, מדובר רק בסוגיות של תזמון ושווי.
ואכן, היינו מצפים שההחלטה למכור את החברה תהא תלויה בהכרח במחיר שבו ניתן למכור אותה, אולם מניסיוני לא תמיד כך הם פני הדברים. יש מצבים שבהם ההחלטה למכור אינה תלויה במחיר, גם אם הבעלים אינו בהכרח מודע לכך. שיקולים אחרים - איכותיים ורומנטיים, עשויים להכריע, וסוגיית המחיר עולה רק לאחר שהבשילה ההחלטה למכור.
בחלק מהמקרים, הקשר המשפחתי מאפיל על יתר הגורמים. החברה התקבלה בירושה ותעבור בירושה. לעתים, היזמים מעוניינים להנחיל מורשת משפחתית ועוסקים בהכשרת הילדים כמנהלי העתיד של החברה ובהטמעת מנגנוני העברת בעלות מדור לדור. במקרים אחרים, אלה שמעניינים אותנו, בוחרים הבעלים למכור למרבה במחיר.
אם החברה כבר איננה חברה פרטית, אלא בבעלות כמה שותפים, חלק מקונצרן תאגידי או בכלל חברה ציבורית, השיקולים הגוברים יהיו בעיקר כלכליים. אמנם, עדיין עשויים לעלות שיקולי אגו של מנהלים, טיב היחסים בין השותפים וכדומה, אבל ההחלטות על המשך הבעלות יתבססו בעיקר על מבחני כדאיות או אילוצים כלכליים.
בעסקת תנובה משנת 2006, היוזמה למכירה נבעה מההבנה של המנכ"ל והדירקטוריון שמבנה הבעלות יקשה על החברה לשמור על רמת תחרותיות גבוהה לאורך זמן. תנובה עמדה בפני תחרות גוברת בתחום החלב בישראל, סבלה מתחילת פעילות קשה באדום אדום והתקשתה למצוא מנועי צמיחה נוספים בישראל. חברות המזון העולמיות השלימו חדירה לשוק המזון הישראלי. יוניליוור כבעלים של תלמה, נסטלה מחזיקה בשליטה באֹסם ולדנונה שיתוף פעולה וזכויות בשטראוס. תנובה היתה בתחילת דרכה בפריצה לשווקים בין־לאומיים, המחלבה הראשונה הוקמה ברומניה והיה ברור שיידרשו משאבים רבים למימון המשך ההתפתחות שם ובמדינות נוספות. הבעלות בתנובה היתה בידי כ־600 קיבוצים ומושבים שמקצתם היו ספקים של החברה ולאחרים היו עסקים מתחרים. תנובה חילקה דיבידנד מועט לאורך השנים ובעלים, שרצו למכור זכויות בעלות כדי להיפגש עם כסף, יכלו למכור אותן, בשל כללי האגודה, רק לחברים אחרים. ההנהלה הבינה שהבעלים במצוקה מפני שאינם יכולים להיפגש עם הערך האמיתי של אחזקתם בתנובה, וחששה עוד לעתיד תנובה לאור ההבנה כי מבנה הבעלות לא יעניק תמיכה מספקת לצעדים האסטרטגיים שעל החברה לנקוט כדי להתמודד עם התחרות בישראל כמו גם לצורך ההתרחבות בחו"ל. על כן יזמה ההנהלה מכירת שליטה לגורם מקצועי שיוביל את החברה, ומי מבעלי המניות שירצה להישאר יוכל לעשות כן.
במקרים אחרים נפוצים, שבהם הבעלות היא בידי קרנות השקעה, דוגמת קרנות מסוג בראשית, אנו מצופים למכור את כל אחזקותינו בחברות הפורטפוליו קודם שמסתיימת תקופת הקרן. כלומר, המכירה היא חלק ממהלך העסקים של הקרן. בהתאם, כבר במועד הרכישה של החברה, אנחנו מתכננים את מלאכת ההשבחה של החברה ואת אסטרטגיית המכירה. מכיוון שקרן נמדדת גם על פי תשואה, הרי שככל שתמכור מהר יותר כך יפעל מומנט הזמן לטובתה.
מכירה בשל חובות. מכירה עשויה לנבוע מקשיים כלכליים של בעל החברה או של החברה עצמה. הבעלים נדרשים לממש נכסים כדי להתמודד עם חובות ברמה האישית או שהחברה אינה יכולה לשרת את חובותיה ואין לבעלים היכולת לתמוך בה.
במקרה שבו הייתי מעורב, נאלצנו לעסוק במכירת חברות בנות כי חברת האם נזקקה לכסף והבעלים שנכוו בעבר מהשותפות לא ששו לבצע הזרמות כספים בלתי פוסקות. במקרה אחר, אפשר להזכיר את המהלכים שנעשו בקבוצת קמור, שהיתה בשליטת דני ברנר ונאלצה למכור בשנת 2011 את חברת הבת, קמור מוטורס, בעלת הזיכיון הנחשק ליבוא ולמכירה של מכוניות BMW, מכיוון שרצתה להימנע מהסדר חוב. מכירת השליטה נעשתה לפי שווי שנחזה גבוה, פרמיה של 20% ממחירה בבורסה בעת החתימה ולמעלה מ־50% ממחירה ערב הדיווח על העסקה. בסופו של דבר, המכירה לא הצילה את קמור מהצורך בביצוע הסדר חוב, שכשל אף הוא. באותו עניין, גם קרדן NV החליטה להעמיד למכירה את אחזקותיה בנכס המרכזי שלה, GTC פולין, כדי לנסות להימנע מהצורך להגיע להסדר חוב. האחזקות ב־GTC נמכרו בשלהי שנת 2013 וגם במקרה זה, למרות המכירה, נראה שלא יהיה מנוס מהסדר חוב.
כדאי לזכור שיש חלופות אחרות פרט למכירת החברה, ויש לבחון גם אפשרויות של פריסת חובות קודם למכירת החברה תוך יישום תוכנית ברורה להשבחה ולהחזר החוב. בחברה תעשייתית גדולה שבה הייתי מעורב, נאלצו הבעלים לרכוש חלקו של שותף ולקחו לשם כך הלוואה מעיקה קצרת מועד מגוף פיננסי. הפתרון הטבעי היה למכור את החלק שנרכש למשקיע כדי להחזיר את ההלוואה הגדולה שלקחו. בדיקה מעמיקה יותר, יחד עם עבודה עם גופים מממנים, הולידה פריסת חוב לתקופה ארוכה ומתן אפשרות נוחה יותר לבעלים להחזיר את החוב, בעיקר מדיבידנדים שתחלק החברה בשילוב עם הכנסת משקיע פיננסי והנפקת החברה. לכל חלופה, כמובן, טעמי סיכון משלה.
לעתים נובעים החובות מלחצי צמיחה של החברה. חברה שמגדילה את המכירות נזקקת להון כדי לממן את הגידול בהון החוזר שלה. אם המימון מתבצע באמצעות אשראי בנקאי, גדל הסיכון להתממשות תרחיש שהחברה לא תוכל לעמוד בפירעונות למרות הצמיחה. אם לבעלים אין מספיק מקורות הון לסייע לחברה, עליו להבין שהצמיחה מגדילה את הסיכון, ולהתכונן לאפשרות שגדלה ההסתברות לכך שהחובות התופחים בחברה עלולים למנוע את המשך הגידול. במקרים כאלה, הלחצים למכירה עשויים לנבוע דווקא מהגידול בפעילות החברה. על כן, כדי להימנע מהסיכון, אחת האפשרויות היא להגביל את הצמיחה בהתאם למקורות ההון הפנויים.
מכירה בשל שנאת סיכון. בדרך כלל פרטים הם שונאי סיכון ומעדיפים להחזיק תיקי השקעות מפוזרים ככל האפשר. בעלי חברה נמצאים לעתים קרובות במצב שבו חלק ניכר מהונם הפרטי מושקע בחברה, כלומר הם נמצאים בחשיפת יתר לסיכון הספציפי של נכס אחד - החברה שבבעלותם. הבעלים יישאו בסיכון הזה כל עוד הוא נמוך מהתועלת שהם מפיקים מהחברה, כלומר כל עוד קיימים כוחות חזקים מספיק כדי לאזן את הרתיעה שלהם מהסיכון שבהחזקת תיק לא מפוזר. כמה גורמים עלולים להפר את שווי המשקל ולגרום לכך שהבעלים יבחרו לצמצם את חשיפת היתר שלהם לסיכון החברה: (א) ירידה ברווחיות החברה; (ב) עלייה בסיכון הספציפי של החברה; (ג) שינויים בהעדפות הסיכון של הבעלים. עלייה בשווי החברה עשויה להביא למכירה משום שהיא מעלה את הסיכון שבעל החברה חשוף אליו - הסיכון ששווי החברה ירד בעתיד. נכון, לפחות בנוגע ליזמים, אפשר להתווכח אם גם הם שונאי סיכון, אבל סביר להניח שגם הם, לאורך זמן, לא ירצו שכל הונם יהיה תלוי בגורל חברה אחת.
אפשר להמחיש את הטענה באמצעות התופעה המוכרת והשכיחה של מכירת מניות על ידי מנכ"לי חברות. גם מנכ"לים מצליחים שקשורים לחברה ומאמינים בעתידה מוכרים מניות ואופציות, מהסיבה הפשוטה, שאינם רוצים שכל הונם יהיה מושקע רק בנכס אחד, החברה שהם מנהלים. מסיבה זו מפקידים המנכ"לים חלק מאחזקותיהם בנאמנות עיוורת עם הוראות למכירה שוטפת.
במובן רחב יותר, המכירה עשויה להתרחש גם במקרים שבהם המוכר אופטימי בנוגע לחברה אבל מבקש להקטין סיכון או להגדיל תשואה בשל העדפות אישיות. בדיוק כפי שא' מוכר לב' אג"ח בזק או פרטנר וקונה בכספי התמורה אג"ח מדינה.
מכירה בשל חוסר המשכיות. מכירה עשויה לנבוע גם מאי־יכולת של הבעלים להמשיך להחזיק בחברה, כתוצאה מעייפות מצטברת, מחלה, זִקְנָה או סיבות אחרות. הבעלים סבור שאין לו יורש טבעי או ראוי, ועל כן לא נותרה ברירה אלא למכור את החברה.
בחברת סחר ותיקה שבה הייתי מעורב, הבינו הבעלים שאיש מן הצאצאים אינו מוכן להקדיש את חייו לעסק המשפחתי, והפתרון המעשי היחיד הוא מכירה כעת, כשאפשר. החברה נשענה בעיקר על זיכיון היסטורי של יצרן בין־לאומי, והבעלים ידעו שבאותה עת יוכלו לקבל את הסכמתו למכירת החברה הישראלית, אך לא ידעו אם אפשר יהיה לעשות כן בעתיד. החברה נמכרה במחיר יפה, שסיפק תמורה כלכלית הולמת למשפחה.
חוסר המשכיות עשוי לנבוע לא רק מהיעדר יורש ראוי אלא גם מחוסר היכולת לבחור יורש מקרב כמה מועמדים. הבעלים עשוי להידרש לחלופת המכירה במקום שבני משפחה אחדים עובדים בעסק, וקיים חשש שלאחר הסתלקותו, תפרוץ מריבה קשה על איוש תפקיד ראש החברה, מריבה שעלולה לפלג את המשפחה כולה. מורכבויות כאלה מגיעות לשיא, בדרך כלל, בחילוף הדורות השלישי.
קורה שבעלים מגיעים למצב שבו הם מרגישים שעליהם לעשות שינוי בחייהם לפני שיהיה מאוחר מדי. מקרה מעניין היה לי בהולנד כאשר נשלחתי על ידי חברת מוצרי השקיה גדולה לבחון רכישה של סיטונאי הולנדי גדול. הבעלים הסביר לי שהוא בן 50 והוא מבין שאם לא ימכור עכשיו, לא יוכל לפתח קריירה שנייה ויצטרך להישאר בחברה שאותה הקים עד צאתו לגמלאות. אדם זה לא היה מוכן לסיים את חייו מבלי לנסות לפתח קריירה שונה.
במקרים כאלה יש לבעלים אפשרות בחירה לכאורה, למצוא הנהלה חזקה ולהפקיד בידיה את האחריות לניהול, אלא שבדרך כלל חברה שלה הנהלה חזקה ובעלות חלשה אינה ממקסמת את האינטרסים של הבעלים. העסק נהפך, לאורך זמן, תלוי בהנהלה והיא מצדה עשויה לדרוש תגמול הולם מהבעלים.
אם מתרקם מצב של חוסר ברירה, רצוי להסדיר תקופת ביניים ארוכה דיה שבמהלכה אפשר יהיה לבנות תהליך מסודר למכירת החברה ללא לחצים חיצוניים. מכירה מחוסר ברירה, בלחץ זמנים, מקשה למצוא רוכש מתאים כמו גם לקבל את המחיר המתאים.
מכירה בשל "התבגרות" החברה. בעלים של חברה צעירה שהתבגרה עשוי לוותר עליה לקראת או בעקבות המעבר שלה לשלב החיים החדש. כך למשל בעל שליטה בחברה קטנה עלול להירתע מהמשך החזקת החברה במידה שדרוש גיוס הון משמעותי להמשך פיתוחה, גיוס שאולי ידלל אותו בשיעור ניכר ויאלץ אותו לשתף פעולה עם בעלים חדשים. בעלים־מנהל של חברת הזנק עשוי למכור אותה עם המעבר משלב המחקר והפיתוח לשלב המכירות. בין השאר, משום שהשלב החדש עשוי לדרוש התמחות ניהולית שונה או התמזגות עם חברות אחרות.
מכירה משיקולי כדאיות כלכלית. בעלים עשוי למכור את החברה כיוון שכדאי לו למכור. לעתים עשוי בעל החברה לקבל הצעות נדיבות המעניקות לו כעת את רוב התמורה הצפויה לו בעתיד מהחברה. הבעלים עשוי להתפתות לקבל את התמורה כעת ולחסוך את העבודה הקשה של ניהול החברה, התמודדות עם משברים, ויכוחים עם עובדים וחשש להתממשות תרחישים גרועים. לעתים מגיעה ההצעה העודפת ממקום בלתי צפוי, ולא בהכרח ממניעים כלכליים. כך, יש לשער, מכרו גם האחים ויליגר את השליטה בחברת ויליפוד בשנת 2007, מכיוון שקיבלו הצעה קוסמת ששיקפה פרמיה של כ־60% ביחס לשווי החברה בבורסה לניירות ערך בתל אביב. לאחר מכן חזרו האחים ורכשו את השליטה בחברה במחיר נמוך יותר באמצעות ביטחונות שהעמיד הרוכש. לאחרונה התבשרנו שהאחים מכרו שוב את השליטה בחברה, גם הפעם בפרמיה גבוהה של כ־30% ממחיר השוק המשקפת מכפילים גבוהים באופן יחסי. גם משפחת יוחננוף קיבלה מיוסי מימן הצעה שאי־אפשר לסרב לה למכירת גדות מכליות. המשפחה, שבחנה העברת ניהול החברה לדור חדש, קיבלה הצעה ששיקפה פרמיה של כ־25% ממחיר החברה בבורסה בעת החתימה (לאחר סגירת מחיר של כ־10% ממועד ההודעה על המגעים). המשפחה החליטה למכור במחיר שהתברר אחר כך, לצערו של הקונה, כגבוה מדי.
הצעות עודפות כאלה עשויות להיות טובות יותר מהתרחיש האופטימי שאותו צופה הבעלים לחברה, ובמקרים כאלה יש לצפות שהן ייענו בחיוב. הבעלים עלול להתלבט אם ההצעה תהיה טובה יותר רק מחלק מהתרחישים הצפויים לחברה, ואם יקבל את ההצעה הוא יוותר על הפוטנציאל מהתממשות תרחישים אופטימיים בייחוד (בין אם הם תלויים בו ובין אם הם תלויים באחרים).
שאלה מעניינת היא איך ייתכן מצב שבו יקבל בעל חברה הצעה מגוף עסקי שמוכן לשלם לו כבר כעת את מה שהבעלים מצפה להפיק מהחברה בעתיד. המציע מניח שהוא יוכל להפיק מהחברה יותר מבעליה הנוכחי. גם אם ישלם למוכר את התמורה הצפויה לו מבעלותו בחברה הוא ירוויח, מאחר שיצליח להפיק ממנה יותר. למעשה זאת היא מהות השיטה הקפיטליסטית, את הנכסים צריכים להחזיק אלה שיוכלו להפיק מהם את המקסימום.
בשנת 2008 נדהם אחד מחברי שעוסק בתחום המזון לשמוע שמשפחת Wrigley, המייסדת והבעלים זה 127 שנה של חברת Wrigley, היצרנית הגדולה בעולם של מסטיקים, החליטה למכור את השליטה בחברה. המשפחה החליטה להיענות בחיוב להצעת רכש קוסמת של חברת מרס. הצעת המחיר היתה גבוהה ב־63% ממחיר השוק של החברה באותה עת, ושיקפה מכפיל מכירות של 4.3, מכפיל EBITDA של 18, מכפיל רווח נקי של 30 על תוצאות 2007 ומכפיל 26 על רווח נקי חזוי ל־2008. הצעת המחיר היתה קוסמת ביותר ושכנעה את צאצאי המייסדים למכור את השליטה. עסקאות אחרות של חברות מזון שיקפו מחירים נמוכים יותר, פרמיות של עד 28% ומכפילי EBIDTA של כ־11. המנהלים חששו גם שקצב הצמיחה של החברה עלול להתכווץ עקב התגברות התחרות, שהרווחיות תקטן עקב עלייה במחיר חומרי הגלם וכי מחיר המניה משקף כבר את הצמיחה העתידית. מרס הסכימה להגיש הצעה נדיבה מכיוון שרצתה להשיג נתח שוק משמעותי בקטגוריית המסטיקים, המתאפיינת בצמיחה גבוהה לעומת קטגוריות מוצרים אחרות בתחום דברי המתיקה. בחמש השנים שקדמו לרכישה, צמחה קטגוריה זו בשיעור שנתי ממוצע של כ־4% במונחי כמות ובכ־8% במונחים כספיים, ו־Wrigley הציגה תוצאות טובות ביחס לשוק. הפריסה הבין־לאומית הרחבה של Wrigley, מערכת המכירות וההפצה הטובה שלה ומעמדה החזק בשווקים מתפתחים כמו הודו, סין ורוסיה שכנעו את הנהלת מרס כי Wrigley עשויה לחזק את מעמדה של מרס והביאו אותה להגשת ההצעה הקוסמת לבעלי Wrigley.
הצעות עודפות עשויות להגיע מכיוון שיש רוכשים (פרטיים או חברות) שחושבים שהם עשויים להפיק מהחברה הנרכשת יותר. הם עשויים לחשוב כך בגין סיבות אחדות. ראשית, הרוכשים עשויים להפיק רווחים נוספים הנובעים מסינרגיה עם פעילויות אחרות שלהם. רווחים אלה לא קיימים לבעל החברה המקורי. שנית, הרוכשים סבורים שיוכלו לנהל את החברה טוב יותר ולהפיק יותר רווחים מפעילותה. זאת, באמצעות אימוץ אסטרטגיה עסקית ממוקדת יותר, כניסה לפעילויות חדשות, סגירת קיימות נכשלות, קיצוץ בהוצאות וכדומה. מכיוון שלא כולם מחזיקים בכישורי ניהול דומים ויש רמות איכות שונות של ניהול, ייתכן שהמייסדים היו טובים בשלב היזמות, שלב חשוב בפני עצמו, אך כעת הגיע הזמן לבעל יכולות ניהול טובות יותר. שלישית, הרוכשים צופים עתיד ורוד יותר בתחום הפעילות של החברה. הפערים יכולים להיות ביחס לעסק וסביבתו המיידית (פערי מיקרו), כגון זיהוי שינויים עתידיים בקרב לקוחות, ספקים, מתחרים וכדומה. הפערים יכולים להיות גם ביחס לתמורות רוחביות בסביבה העסקית הכללית (פערי מאקרו), כגון מצבי משבר פוליטיים או צבאיים, שינויים בשערי מטבע, חסמי יבוא, רגולציה וכו'.
עם זאת, יש לציין כי גם המחקר וגם הפרקטיקה מוכיחים שפעמים רבות הרוכשים טועים ובעצם אינם יכולים להפיק הרבה יותר מהחברה הנרכשת והם מסיימים את ההרפתקה בהפסד.
האם הבעלים יכול להשיג את התמורה העודפת מבלי למכור? במרבית המקרים, כן. מכירה אינה הדרך היחידה שבאמצעותה יכול הבעלים להשיג תמורה עודפת המשקפת שווי גבוה של החברה שלו. דרך המלך של הבעלים להשיג את הפוטנציאל הטמון בחברה היא לממש אותו על ידי פיתוח החברה. הבעלים יכול לפעול לחיזוק ההנהלה, לגיבוש אסטרטגיית צמיחה חדשה, לרכישת הטכנולוגיה הנדרשת, להכנסת הון נוסף, לרכישת חברות ליצירת סינרגיות ועוד. הבעלים מזהה את פוטנציאל הגידול, מגבש אסטרטגיה מתאימה ופועל להגשמתה.
המבחן, כמובן, הוא מורכבות פיתוח החברה וגודל הסיכונים הכרוכים במימוש הפיתוח והצמיחה. הכדאיות למכור מתגברת ככל שהפעולות שעל בעל החברה לעשות כדי לממש את הפוטנציאל העסקי בחברה הן מורכבות יותר וכרוכות ביותר סיכון. לעתים, פרופיל הסיכון הכרוך בפיתוח מתאים לבעלים אחרים שיש להם יותר הון או פעילויות משלימות.
אחד מחברי, יזם מרשים, שילם ביוקר על הרצון לפתח ולממש בעצמו את החלום. הוא בנה ופיתח במשך 20 שנה חברה ביטחונית וביצע רכישת חברות עם פעילויות משלימות כדי לחזק את הכוח הטכנולוגי והשיווקי של החברה. התוצאה היתה שהיקף החובות של החברה הכריע אותה, והוא נאלץ לוותר על החברה, מכיוון שלא הבין ולא הפנים שחוב משמעו סיכון, וסיכון עלול להתממש. הוא בחר שלא למכור את החברה, אלא לגייס עוד ועוד כספים (אקוויטי וחוב) כדי לפתח את החברה, לבסוף דולל לבעלות מינימלית של אחוזים אחדים.
בעל חברה עשוי גם לקבל הצעה עודפת בגלל נסיבות שאינן קשורות ישירות באופן הניהול של החברה, אלא בשל צרכים מיוחדים של רוכשות פוטנציאליות. נאלצתי, לצערי, להגיש הצעה עודפת כזאת ליזם מתוחכם. שילמנו תמורה עודפת רק מפני שלא יכולנו להרשות שמתחרה ירכוש את החברה ויתחיל לפעול בתחום חשוב לנו. שילמנו כמעט פי שלושה מההשקעה המשוערת של הבעלים. כאמור, ספק אם הבעלים היה מתקרב להחזר השקעה לוּ היה מפעיל את החברה לבד. שיעורי הרווחיות בתחום נמוכים, הכמויות שמיועדות לשוק המקומי מוגבלות ויצוא כרוך בתוספת משאבים ובהשקעה. הבעלים קיבל תמורה עודפת בגלל תחרות רוחבית בין שחקנים, תחרות שחורגת בהרבה מקטגוריית הפעילות של החברה שנמכרה.
גם אם בעל החברה אופטימי, העדפת המכירה עשויה לנבוע מחוסר רצונו לשאת בסיכון של התממשות התרחישים הפסימיים. התממשות כזו עלולה לגרום לחיסול החברה ובמקרה הגרוע מכול - לגרור את הבעלים לפשיטת רגל, והוא מבקש להימנע מכל תרחיש כזה, הגם שהסתברותו קטנה. במקרה כזה הוא עשוי להעדיף לקבל תמורה כעת, לוותר על חלק מהחלום ולצאת עכשיו כדי לא לשאת בסיכון של כישלון. חברה רוכשת עשויה לחיות עם תרחיש גרוע שמתממש, אם מבנה העסקים שלה מגוון וחזק יותר ויכול לעבור גם התממשות תרחיש גרוע בחברה הנרכשת.
כנות בחשיפת סיבת המכירה. ראינו, אם כן, שיש גורמים אחדים שעשויים להניע מכירה. המכירה עשויה לנבוע מסיבות של חוסר ברירה או משיקולי כדאיות כלכלית שמראים כי הפוטנציאל הכלכלי יבוא לידי ביטוי תחת בעלות אחרת. כשמבקשים למכור את החברה מומלץ להיות כנים ככל האפשר בסיבה למכירה. הרוכשים ינסו לפענח את הסיבות למכירה, ואם לא תהיה להם תמונה ברורה, הם יחפשו את השלדים בארון. אם הסיבה תהיה עמומה וייווצר חוסר בהירות, הרוכשים עלולים להניח הנחות מחמירות ולתמחר את הצעתם בהתאם להנחות אלו. כך לדוגמה, הרוכשים הפוטנציאליים עלולים לחשוד שהבעלים מנסה למכור מכיוון שנודע לו על הקמת מפעל מתחרה, שעלול להפחית דרמטית את שיעורי הרווחיות. במקרה מסוג זה, עדיף לחשוף שהסיבה למכירה נעוצה באילוצים שקשורים להמשכיות ולא בתחרות מתגברת. הכרה בסיבה האמיתית למכירה תאפשר לשווק את המכירה בדרך הנכונה ביותר.
עם זאת, מומלץ לא לחשוף אילוצים במכירה שעשויים לייצר לרוכשים מנופים במשא ומתן. במקרה מסוים, מרתק ביותר, סייענו לחברה ישראלית לרכוש חברה ביטחונית גרמנית, בעלת עבר בשתי מלחמות העולם ורכבת שעוברת בתוך המתחם. מדובר היה בחטיבה עסקית ביטחונית בתוך קונצרן שמרבית עיסוקיו היו אזרחיים. עוד אנו עוסקים באיסוף מידע על החברה, גילתה אחת העובדות שלי באחד הדיווחים של הקונצרן פסקה שמציינת שהדירקטוריון קיבל החלטה להתרכז בפעילות אזרחית ולשים קץ לפעילות בתחום הצבאי. מהדיווח אפשר היה להבין שברצונם להיפטר מהפעילות הצבאית כבר עד סוף אותה שנה. התברר לנו שנפלה בידינו הזדמנות בלתי חוזרת לקנות בזול את הפעילות. גיבשנו טקטיקה של התנהלות רצינית ומלאת עניין בחברה מול המוכרים, ניהול בדיקת נאותות יסודית ומשיכת הזמן עד סוף השנה. המטרה היתה כפולה, הן להראות לגרמנים שבכוונתנו לרכוש את החברה והם יכולים להסתמך עלינו כרוכשים והן לגרור את התהליך עד סוף השנה. הטקטיקה צלחה, ולקראת סוף השנה נותרנו לבדנו מול המוכרים שהיו לחוצים לסיים את המכירה. העלינו סוגיות רבות שעלו בבדיקות הנאותות (דיו־דיליג'נס) והצלחנו לרכוש את החברה כמעט ללא מזומן, אלא בלקיחת חלק מחובותיה. החברה הישראלית הצליחה להטמיע את החברה ובחלוף הזמן אף להשביח אותה.
גם אם כדאי למכור, לעתים רצוי לחכות לתזמון טוב יותר. תזמון המכירה הוא אמנות בפני עצמה. לאחר שנפלה ההחלטה למכור, רצוי להמתין עד סיום פעולות הכנה אחדות כדי להבטיח שתתאפשר מכירה סבירה. זו המתנה לצורך טיפול בכשלים שמניח את התשתית למכירה בידי הבעלים. לפעמים כדאי להמתין להתממשות התפתחות חיובית ולהצטברות כמה רבעונים שמציגים שיפור עקבי בדוחות, באופן שתומך בתחזיות האופטימיות שהוצגו. לעתים יש להמתין לחלוף אירועי מאקרו שמשפיעים על נכונות המשקיעים לבצע רכישות, בייחוד אם מדובר במשקיעים זרים.
סוגיית חיבור החברות התעשייתיות לגז בישראל ממחישה היטב את חשיבות התזמון במכירה. המדינה, באמצעות גופים פרטיים, עסוקה בפריסת רשת חיבור לגז, שמתנהלת לאטה. בהתאם למחירי הגז והחשמל הקיימים, חיבור חברה תעשייתית לגז והקטנת השימוש בחשמל בהתאם עשויים לשפר את רווחיות החברה במיליוני שקלים, וההשפעה לשווי עשויה להיות משמעותית. כך לדוגמה, אם החיסכון הוא 5 מיליון שקל שיורדים לשורת הרווח הנקי השנתי, וההשקעה בחיבור היא 6 מיליון שקל, ואם משתמשים במכפיל רווח נקי של 12, התרומה לשווי החברה תהיה 54 מיליון שקל. בתקופה האחרונה בחנתי מכירת מניות של שתי חברות, הראשונה שביצעה בפועל את החיבור, והשנייה שממתינה שצינור הגז יגיע. בחברה שחוברה, השיפור הוא עובדה מוגמרת והשווי מתמחר אותו. בחברה שממתינה, המועמדים תמחרו באופן חלקי בלבד את השיפור העתידי. המתנה במקרה האמור תאפשר לחיסכון הצפוי בתשומות האנרגיה להתממש ולבוא לידי ביטוי באופן מלא בשווי.
בחברה אחרת, החלטנו שלא לחכות להשלמת מהלך מורכב של מעבר למפעל חדש באזור פיתוח. הבנו שהשלמת התהליך תארך שנים אחדות והחלטנו לצאת למכירה אחרי שהונחו היסודות למהלך, ונושא המעבר הוסדר עם העובדים. כך ציפינו לקבל בשווי החברה מקצת מפוטנציאל החיסכון במעבר, ולרוכש יישאר שווי על השולחן כתוצאה מהשלמת המעבר. בפועל התברר שחלק מהרוכשים הפוטנציאליים נרתעו מהעובדה שמהלך העברת המפעל טרם הושלם ונמנעו מליתן הצעות.
לעתים ההמתנה לתזמון האופטימלי מלווה בהנפקת החברה לציבור כדי לגייס לחברה כסף להמשך הפיתוח. ההנפקה גם מנזילה את אחזקות הבעלים, והם יכולים למכור חלק מן המניות כדי להיפגש עם כסף קודם למועד המכירה המלאה. זאת אפשרות טובה במקרים שהחברה מתאימה להנפקה, כלומר גדולה מספיק. החיסרון נעוץ בכך שהבעלים נאלץ לדלל את אחזקותיו בחברה כדי להגיע לתזמון הנכון למכירתה. למעשה, על הבעלים לבחור בין גיוס כספים שמדלל את אחזקותיו כדי למקסם את המכירה העתידית, לבין מכירה כעת לפי שווי חברה נמוך יותר. מדובר במשוואה שצריך לפתור אותה, כדי להחליט אם למכור או לחכות ולדלל. לעתים, ההנפקה מסדרת את החברה למכירה. ההצעות לרכישה יכולות להגיע מיד לאחר הגשת התשקיף הפומבי וקודם לסגירת ההנפקה (פרקטיקה שקיימת בארצות הברית), ולעתים הן יכולות להגיע לאחר ההנפקה.
חשוב לדעת כיצד להכין את החברה מראש למכירה כך שאפשר יהיה לבצע במהירות תהליך מכירה כשהתזמון נכון.
שיקולים רומנטיים. לא רק שיקולים כלכליים עשויים להשפיע על החלטת מכירה או המשכיות של בעלות. גם כאשר מבחני הכדאיות הכלכליים חיוביים עשויה להיות התלבטות, ובצדק. מכירה משמעה סיום מפעל החיים, ולעתים סיום עשייה של דורות. ההתלבטות קשה בייחוד אם הבעלים קיבלו את החברה בירושה, וכעת הם אלה שקוטעים את ההמשכיות והמורשת. ההתלבטות עשויה להגיע גם מכיוון אחר. הבעלים עלולים למצוא עצמם ללא העיסוק המרכזי שלהם, מנותקים ממקורות הכוח וההשפעה שלהם. ברוב המקרים פיקדונות בבנק לא יהיו תחליף ראוי לעניין ולהשפעה הנובעים מבעלות בחברה המעסיקה מאות או אלפי עובדים. חשבון הבנק מתמלא אמנם, אבל הבעלים מוצאים עצמם מרוקנים מן הדבר המשמעותי שמילא את חייהם בתוכן.
השיקולים הרומנטיים הללו עלולים להשפיע על הבעלים גם לאחר שהתקבלה החלטה לפתוח בהליך מכירה על בסיס הכדאיות הכלכלית. השיקול הרגשי הולך ומתעצם עם התקדמות התהליך ובסופו של דבר גורם לבעל החברה לסגת מכוונתו למכור. תהליך שארך זמן רב ועלה עשרות או מאות אלפי דולרים יורד לטמיון. אין־ספור שעות הכנה, שעות הנהלה חשובות, הכול יורד לטמיון. לא זו בלבד, אלא שמוניטין החברה עלול להיפגע עקב היותה מועמדת למכירה.
למעשה הבעלים לא העריך נכונה את עומס הנטל בקבלת ההחלטה למכור. תהליך המכירה מפגיש כל בעלים עם הערכים הבסיסיים ביותר שלו. עליו להיות מוכן לחלוטין ובטוח בכוונתו קודם שהוא לוקח את החברה לסחרור של הליך המכירה. הבעלים נדרש להכנה מנטלית, עם עצמו או עם יועצים מומחים, כל אלה כדי למנוע הליך סרק יקר.
עבדתי עם כמה בעלים פרטיים שקיבלו עסק בירושה וחוויתי את הקשיים. לא תמיד אפשר להבין ולקבל שמאחורי הכישלון במכירה עומד קושי פסיכולוגי, רק בדיעבד מתחוורת סיבת הכישלון. התהליך מתקדם, פונים למשקיעים ומנהלים משא ומתן, אבל לא מצליחים לסיים. פעם המחיר נמוך מדי, פעם אין התאמה לדנ"א של החברה, פעם לרוכש בכלל אין כסף והוא בכלל לא נורמטיבי. לעתים הוספת תניות שעושות את הסגירה בלתי אפשרית. מאחורי כל אלה, במישרין או בעקיפין, נחבא הקושי של הבעלים לסיים את בעלות המשפחה בעסק. למרבה הצער, התנהל תהליך שלם, אלא שלא היה לו כל סיכוי לעלות יפה.
הדיון הוא באמת עמוק, ומקומו בחיבור אחר, מרתק לא פחות. האם מבחני הכדאיות הכלכלית הם חזות הכול? האם לא חל על אבי משפחה מעין ציווי מוסרי להעביר את הנכס יוצא הדופן, הייחודי - החברה, לצאצאיו? ככלות הכול, חברה היא נכס שונה ממזומן, נכס מורכב ומסובך הרבה יותר. המרת שווי חברה בכסף היא תהליך שעשוי להיות חד־כיווני, לא תמיד אפשר יהיה לחזור ולהמיר כסף בעסק משפחתי. האם על הבעלים להתחשב בשיקול זה בבואו למכור חברה? מאליו מובן שהבעלים, בחברה דמוקרטית וקפיטליסטית, משוחרר מכל אילוץ מעין זה. אין זאת אומרת שלא יהיה נכון להביא בחשבון את הייחודיות של החברה כנכס משפחתי לדורותיו. ובאותו הקשר, האם צאצאים מחויבים להשתלב בחברה המשפחתית ולהקל בכך את תהליך ההורשה? ומה אם הם מסרבים ורוצים לפנות, כל אחד מסיבותיו הוא, למסלול שונה? נראה שיש כאלה שאין להם התנגדות ליהנות מהרווחה שיצרה החברה עבור המשפחה, אבל בה בעת הם מסרבים להשתלב ולשאת בנטל הכרוך בניהולה. ולהפך, אם המשפחה לדורותיה כבר משולבת עמוק בעסק, הדבר עלול לגרום לרתיעה ממכירה, גם במקרים שזה הדבר הנכון לעשותו.
כך או כך, חשוב לזהות מראש אפשרויות של כשלים רומנטיים ולהתמודד איתם קודם ליציאה לתהליך. על הבעלים לבדוק בינו לבינו בגילוי לב את יכולתו לבצע את העסקה. אם היועצים חוששים שהבעלים עלול להתחרט לקראת סוף התהליך, למרות שהוא חוזר ומצהיר קבל עם ועדה שגמר בדעתו למכור, צריך להציף את הנושא. אף שההתמודדות עלולה להיות קשה ולא נעימה, עדיף להתמודד עם הנושא בתחילת התהליך, לפני שפונים למשקיעים. אחת הדרכים היא לערוך דיון גלוי בעניין ולקבוע קריטריונים להתקדמות בתהליך ולביצוע המכירה. באמצעות קריטריונים ברורים של שווי, סוג המשקיעים וכדומה, אפשר להפחית את התלות בשיקולים הרומנטיים ולהקשות על הבעלים להיכנע להם.
הבטחות רומנטיות. כאן עולה סוגיה נוספת, האם ניתן למכור אבל בה בעת להתנות בהמשכיות המורשת? כאשר הבעלים רוצה למכור כדי ליהנות מהתמריצים הכלכליים אך חושש מאובדן ההמשכיות והזהות של העסק, הוא עשוי להציב תניות שיבטיחו שהחברה תמשיך לפעול באופן עצמאי גם לאחר המכירה. מעין דרך שכנוע עצמית בכדאיות העסקה, באמצעות קבלת הבטחות מהרוכש שהמורשת לא תיפגע. כך למשל יכול המוכר להתנות את המכירה בקבלת התחייבות מהרוכש שישמור על החברה כיחידה עצמאית וישמר את המותג. המוכר מנסה ליהנות מכל העולמות. מצד אחד הוא נהנה מהתמורה עבור החברה, ומצד אחר הוא מנסה להבטיח את נצחיותה.
הרוכשים עשויים להשתתף במשחק ולפזר הבטחות שידאגו לעצמאות החברה וישמרו עליה כיחידה עצמאית, ברוב המקרים מדובר בהבטחות ללא כיסוי ממשי. הרוכשים הפוטנציאליים יעשו הרבה, ובוודאי יספקו הבטחות שאינן כרוכות בעלות, כדי לרכוש את החברה המבוקשת. הם יספקו לבעלים, המוכר, הבטחות שהוא רוצה לשמוע. לאחר הרכישה, במועד מימוש ההבטחות, האכיפה תהיה מורכבת וחמקמקה. שהרי כעת הרוכשים הם הבעלים של החברה הנרכשת והם יעשו הכול כדי למקסם את רווחיהם. קשה יהיה לבוא אליהם בטענות להפרה, לאור הסבריהם בדבר סביבה עסקית משתנה והצורך לערוך שינויים לאור התנאים המשתנים. מאחר שכעת הנכס הוא שלהם, בידם הזכות הבסיסית לנהל אותו לטובתם. פועל יוצא מכך לדעתי הוא, שיש להימנע מלהעלות דרישות מעין אלו, ואין לייחס ערך כלכלי להבטחת רוכש פוטנציאלי שישמור על התרבות המקורית של החברה הנמכרת. הרוכש משלם במטבע שאינו עולה לו. דרך אחרת, טובה יותר, המצויה בידי המוכר היא לבחור את הרוכש שבאמצעותו יש סיכויים רבים יותר שהחברה תישמר במתכונתה המקורית או קרוב ככל האפשר למתכונת זו. קרוב לוודאי שרוכשים פיננסיים מתאימים לכך יותר. רוכש אסטרטגי עלול להטמיע את החברה במסגרת פעילותו, והחברה הנרכשת עלולה לאבד את צביונה הייחודי בחלוף הזמן. שומה על המנהלים לבצע תוכנית מיזוג מקצועית הממקסמת את ערך החברה הממוזגת, אבל אך טבעי הוא שבעלים ומנהלים של רוכשים אסטרטגיים יעדיפו לשמר את פעילות הרוכשת ולהטמיע את הנרכשת בתוכה.
כך לדוגמה, רכישת רשת סטימצקי על ידי קרן מרקסטון. הקרן שמרה על המותג ועל החברה כיחידה עצמאית. תארו לעצמכם, מה היה קורה לו שופרסל, מתמודדת אחרת על הרשת, היתה רוכשת את סטימצקי. האם אופי המותג היה נשמר לאורך זמן? אולי הפעילות היתה הופכת לשופרסל ספרים? או שופרסל סטימצקי? לפחות בהיבט התפעולי, סביר להניח שמערכות תפעוליות ולוגיסטיות היו מתמזגות.
גם בעסקת תנובה היתה לנו נגיעה בעניין. הנהלת תנובה דרשה שהרוכשים לא יפגעו בהון העצמי של החברה במשך שבע שנים לאחר הרכישה. זאת, כדי להבטיח לכול שהרוכשת לא תוכל לרוקן את החברה מנכסיה. כלומר, הוטלה מגבלה מסוימת על חופש ההתנהלות של הרוכשים, עד שבע שנים מתום המכירה. הרוכשים הפוטנציאליים התנגדו בתחילה באופן נחרץ לדרישה זו, אבל בסופו של דבר הבינו כי מי שלא יסכים יישאר מחוץ למשחק, על כן, הם הסכימו להתחייבות. האם התחייבות היא אכיפה? האם אפשר למצוא דרכים קלות לעקוף את ההתחייבות? בסופו של דבר, ההתחייבות האמורה קיבלה משקל נמוך בשקלול הזוכה.
חלופת ההנפקה לציבור. במקרה שלמורשת ולהמשכיות חשיבות בעיני הבעלים, עשויה הנפקת החברה לציבור להיות חלופה טובה למכירה. הבעלים מוכר למעשה לציבור חלק מיעוט, בין בדרך של הנפקת מניות על ידי החברה והזרמת כסף לתוך החברה, ובין בדרך של מכר מניותיו. בדרך כלל, בהנפקת מניות ראשונית (IPO) מבקשים החתמים לבצעה בדרך של הנפקת מניות וכסף פנימה כדי לסייע בהצלחת ההנפקה.
ההנפקה עשויה לשמש חלופה טובה יותר לבעלים מביצוע מכירה מלאה של החברה בכמה רבדים. הנפקה עשויה להזרים הון בלתי מבוטל לחברה, הון שיאפשר למנהליה, בסיכון מופחת, לממש אסטרטגיות צמיחה. החברה מקבלת יתרון הוני לעומת המתחרות וכעת עומד לרשותה אקוויטי למימוש תוכניות פיתוח והיא בעלת שרידות גבוהה יותר לסביבה תחרותית.[1] אם עומדות לפני החברה אפשרויות צמיחה תקפות, תסייע ההנפקה לחברה להתפתח ולהשביח את עצמה, והיא עשויה לאפשר לבעלים למכור את השליטה במחיר גבוה יותר בעתיד. מכירת מניות לציבור באמצעות ההנפקה, או לאחר מכן, מאפשרת לבעלים להיפגש עם כסף ולהקטין לחצים פיננסיים, מבלי להיפרד מהשליטה בחברה. לעתים, ההנפקות מבוצעות גם במחירים שלא היו מתקבלים במכירת החברה, כך יכול הבעלים לקבע שווי גבוה לקראת מכירה מלאה עתידית.[2]
לבעלים הרומנטי, ההנפקה עשויה לפתח תקוות לחיי נצח לחברה. הבעלים, ומשפחתו בעתיד, אינם מאבדים שליטה בחברה, מאפשרים לעצמם להיפגש עם כסף מפעם לפעם ומאפשרים לחברה לגייס כסף בצורה נוחה יותר להתפתחותה. מובן שיש גבול לאפשרויות הדילול של הבעלים אם יחפוץ להישאר בעל השליטה בחברה. בישראל מלמדת הפרקטיקה, כי שיעור של 51% הוא סף אפקטיבי לירידת שיעורי הבעלות של בעלי השליטה, אולם בארצות הברית, בחברות הגדולות, פיזור הבעלות הוא גדול הרבה יותר ואפשר להשיג ולשמור על שליטה גם בשיעורי בעלות נמוכים באופן משמעותי מ־50%. נוסף על כך החברות מטמיעות מנגנונים, כמו גלולות רעל, לביצור השליטה הקיימת בחברה ולמניעת העברת שליטה בצורה עוינת.
הפיכת החברה לציבורית אינה נקייה מחסרונות. עם הפיכתה לציבורית, חלים על החברה חובות שונים, לרבות דרישות דיווח כבדות, המחייבות הרחבת המערכת הפיננסית והמשפטית בחברה, העסקת עורכי דין ורואי חשבון מתמחים, קליטת דירקטורים בלתי תלויים ועוד, וצעדים אלה מתבטאים בהגדלת הוצאות התפעול של החברה. בישראל מעריכים את תוספת העלות בכ־1-3 מיליון שקל לשנה, בחברות שנרשמו למסחר בחו"ל העלות גבוהה אף יותר. הפומביות של הדוחות הכספיים של החברה עלולה לפגוע בתחרותיות החברה, מאחר שהחברות המתחרות, כמו גם ספקים ולקוחות, מודעים יותר לרמות הרווחיות של החברה, לתזרימי המזומנים ולהיקף חובותיה. יתר על כן, בייחוד בישראל, החברה מחויבת למסור מדי שנה דוחות מפורטים על מצבה ועל ביצועיה העסקיים, לרבות פירוט על מגזרים עיקריים, ודוחות אלה מספקים מידע רב־ערך למתחרים. זאת ועוד, חברות מתחרות יכולות לרכוש כמות מזערית של מניות וליהנות מזכויות בעלי המניות למידע.[3]
חברה ציבורית מוגבלת יותר, במקרים מסוימים, בביצוע מהלכים עסקיים מהירים, בשל הצורך לקבל אישורים פורמליים בדירקטוריון ובאסיפה, אם נדרש, ובייחוד אם מעורבים בעלי עניין. נוסף על כך, תהליך קביעת השכר של המנהלים הבכירים והדירקטורים בחברה הציבורית הפך להיות ציבורי, וכרוך בעמידה בפרוצדורות אישור מורכבות המחייבות, במקרים מסוימים, גם אישור אסיפת בעלי המניות.
חלופת ההנפקה לציבור לא תמיד זמינה לבעלי החברה, מסיבות רבות, שחלקן אינן תלויות בהם. כדי שחברה תעבור בהצלחה הנפקת מניות מנהליה נדרשים להציג בדרך כלל אסטרטגיית צמיחה בת־השגה. החברה צריכה להיות גדולה מספיק, מפוזרת בכמה שווקים ובעלת רווחיות מובהקת גבוהה יחסית, למעט במקרים של חברות טכנולוגיה, ביו־טכנולוגיה וכדומה. יכולת ההנפקה מושפעת גם מגורמי רגולציה שמשפיעים על שיקולי הגופים המוסדיים להשתתף בהנפקות, ומגורמים מאקרו־כלכליים, כגון מיתון, המשפיעים באופן רוחבי על שוק ההנפקות.
לעתים גם ההכנות הנדרשות מהחברה לקראת הפיכתה לציבורית הן מורכבות ויקרות מדי, כך שהן הופכות את ההנפקה ללא כדאית. החברות עשויות להידרש להסדיר מראש את כל מערכות היחסים עם בעלי השליטה ובעלי העניין בחברה, לרבות ספקים ולקוחות, ולאחרונה הן עשויות גם להידרש למכור חברות נכדות ציבוריות.
אם כן הבעלים, ובייחוד זה הרומנטי, יכול לבחור בהנפקה כדרך חלופית למכירה. הנפקה יכולה להנזיל את אחזקות הבעלים, לאפשר לו להיפגש עם כסף לצורך שירות חובות פרטיים ולהזרים כסף לחברה לצורך התפתחותה. הבעלים עשוי למכור את החברה בעתיד בערכים גבוהים יותר או להישאר באחזקות גבוהות מספיק שיאפשרו את המשך המורשת והעברת החברה מדור לדור. מנגד, החברה נעשית מורכבת ומסורבלת יותר, וכפופה למערכות דיווח ומגבלות עסקיות שמקטינות בצורה מסוימת את יכולת התחרותיות שלה. יש לזכור, שהאפשרות להנפיק בצורה קלה לא תמיד קיימת, ובכל מקרה, לא מדובר במכירה מלאה שבה מקבל הבעלים את מלוא התמורה עבור החברה.
הקטנת אימפריית המנהלים. אם מדובר במכירה של חטיבה על ידי מנהלי חברת האם, לא קיימים שיקולים רומנטיים וסיכויי החרטה הם נמוכים. ההחלטות הן מקצועיות יותר ורגשיות פחות. אי־ודאות עלולה להתרחש רק במקרה של ניגודי עניינים בין המנהלים, עקב הצמצום בתחום האחריות של מקצתם.
המכירה עלולה להותיר למנהלים פחות אחריות או במקרי קיצון עלולה להותיר אותם ללא תעסוקה, והם עשויים לפעול לסיכול תהליך המכירה בכל דרך. בעבר, שלחה אותי חברת מזון ישראלית גדולה לבחון רכישה של חברת מזון שפעלה בישראל והיתה שייכת לקונצרן בין־לאומי. פניתי למנהל הפעילות האזורית בקונצרן הבין־לאומי, והוא לא פסל את הרעיון על הסף ושלח אותי לפגוש את מנהל הפעילות הישראלית. המנהל, אדם נעים הליכות, הסביר לי מיד, עוד טרם שהספקתי להתיישב, שאין כל סיכוי שיסייע למכור את החברה ללקוח שלי, שעמו הוא מסוכסך. לאחר מכן התפנה להסביר לי שהלקוח שלי אינו מבין את תחום הפעילות של החברה, והמשיך לחלק לי ציונים על חוסר ההבנה שחברה בין־לאומית אינה מוכרת נכסים. העסקה לא יצאה לפועל.
ההכרה ברצון למכור. רגע התגבשות הרצון למכור הוא חשוב ומיוחד, מאותם רגעים שלא נשכחים בתהליך. המעמד שבו הבעלים מפנים ומחצין גם יחד כי אכן בשלו התנאים למכירה. ההפנמה הזאת עשויה להתרחש באירועים שונים. לא מעט ראיתי אותה מתרחשת בסיום פגישת הכנה מסכמת כשהתובנה עולה באופן ברור, מרחפת באוויר ואז נאמרת במפורש על ידי הבעלים. לעתים, תהליך ההתגבשות ארוך יותר. הבעלים לוקח לעצמו פסק זמן לאחר סיום ההכנה המקצועית, מתייעץ עם בני משפחה ועם חבריו הקרובים ורק אז מקבל את ההחלטה. קבלת החלטה לאחר הכנה מקצועית והתלבטות פנימית היא שלמה ומבוססת יותר.
הכרה צלולה בכוונה למכור תאפשר כניסה נכונה יותר להליך תוך התמקדות בתנאים החשובים. יש לזכור שתהליך המכירה הוא תהליך מורכב שיש בו עליות ומורדות, קשיים ולחצים. החלטה ברורה למכור ונחישות בביצוע התהליך תוך הקניית ודאות בהשלמתו הן גורמים הכרחיים לייצור מכירה טובה ומוצלחת. אם לא משוכנעים לחלוטין שרוצים למכור, כדאי לא להתחיל בתהליך. זכורה לי הישיבה בתנובה שבה הבנתי כי הבעלים באמת ימכרו. הסוגיה בתנובה היתה תמיד מורכבת, מכיוון שהבעלות היתה מפוזרת בין כ־600 קיבוצים ומושבים, מאוחדים ומפולגים, עשירים ועניים, ספקים ומתחרים. היו"ר והמנכ"ל כינסו בתחילת שנת 2005 פגישה של תת־ועדה של הדירקטוריון, שכללה נציגים מהמגזר הקיבוצי והמושבי. כשהמשתתפים הבינו שאפשר יהיה להגיע לשווי של 800 מיליון דולר (פי 3.5 מהשווי שלפיו סחרו במניות באותה עת), הבחנתי בשפת הגוף שלהם באמונה מושלמת שיהיה אפשר לבצע מכירה בשווי זה. כשאני בעצמי השתכנעתי ברצינות הכוונות של שולחי, היה לי קל יותר לשכנע ולעתים גם הפגשתי את המועמדים עם נציגי הבעלים כדי שיחזו ברצינות הכוונות.
אחד האתגרים הגדולים שעמדו בפנינו היה הצורך לשכנע את הרוכשים הפוטנציאליים כי הפעם באמת מתכוונים למכור את תנובה. כדי למכור, יש צורך לשכנע את הרוכשים הפוטנציאליים בכוונות הבעלים למכור, שאם לא כן הם לא יערכו את כל ההוצאות הגדולות הנדרשות לבדיקה ולא יקדישו לכך זמן ניהולי יקר. בתנובה, היה צריך לעשות מאמצים רבים כדי לשכנע רוכשים פוטנציאליים שהכוונה אכן רצינית. גורמים אלה היו למודי ניסיונות שלא עלו יפה בעבר, והיו ערים לקולות מיליטנטיים בקרב מקצת מבעלי המניות שזלזלו במאמצים לבצע את המכירה. למעשה, עד שקרן אייפקס לא נכנסה לבדיקת נאותות בחברה, המתמודדים הפוטנציאליים לא האמינו ברצינות הכוונה למכור את החברה. זה היה הסיגנל החיצוני ששחררנו כדי לעורר את התחרות. רק כאשר השחקנים הרלוונטיים הבינו שאייפקס אכן עשויה לרכוש את החברה, הם התעוררו, ירדו מהגדר ודרשו להיכנס לבדיקה.
האם יש סיכוי למכירה? לעתים, אפשר לראות מראש שסיכויי התהליך להתממש הם נמוכים. מדובר בתהליך מייגע שדורש משאבים ותשומות מהמוכר, ואם אין סיכוי גבוה להשלמתו בהצלחה, ראוי לא להתחיל בו. על המוכר לבחון באומץ ובצורה מפוכחת את הסיכויים. אם יש סיכוי מוחשי שהתנאים המינימליים עבורו לא יתקיימו, לא מומלץ לפתוח בהליך.
אחת הסוגיות העיקריות שבגינה צדדים עלולים שלא להגיע להסכמות על מכירה היא המחיר, בייחוד במקרה שמדובר בעסקת מכר מלאה. המוכר עשוי לבקש או לצפות למחיר שרוכשים פוטנציאליים יאמדו כגבוה מדי ולא יהיו מוכנים לשלם. לעתים יוצאים לדרך עם פער שהצדדים מאמינים כי יימצאו הדרכים לגשר עליו או לצמצם אותו ולעתים קיים פער אמיתי ובלתי ניתן לגישור.
בהתאם, כאשר בוחנים את האפשרות לצאת לתהליך מכירה, רצוי להקדיש מחשבה לשאלה אם אפשר יהיה להגיע למחיר שיהיה מוסכם על המוכר ועל הקונים הפוטנציאליים גם יחד. האם יכולה להיות התאמת ציפיות על מחיר החברה בין מוכר לקונה? על אחת כמה וכמה, אם יש כבר פנייה מרוכש פוטנציאלי להיכנס לתהליך עסקה. מדובר בבחינה עקרונית שמבקשת לבדוק את הסבירות שיימצאו צדדים שיסכימו על מחיר.
מבחן מקדמי לבחינת קיום עסקה. המבחן המקדמי, שבאמצעותו אפשר לבחון את הסבירות לביצוע עסקה, הוא השוואה אובייקטיבית ככל האפשר של שווי החברה למוכר מול שווי החברה לרוכשים הפוטנציאליים. כעיקרון, מכירה תתרחש אם השווי של החברה למוכר נמוך באופן מובהק מהשווי לרוכשים האפשריים (לפחות לאחד מהם), וכך עשוי להיווצר עודף כלכלי בעסקה. אם אכן החברה שווה לרוכש יותר מאשר למוכר, בדרך כלל כתוצאה מסינרגיה בין עסקי הרוכש לחברה, עשוי להימצא מחיר, הגדול מהשווי למוכר וקטן מהשווי לרוכש, שבו יהיה כדאי לצדדים לבצע עסקה. במקרה כזה, שבו יש עודף כלכלי, קיים תחום עסקה ויש תקווה שעסקה עשויה להתבצע.
בשלב מקדמי זה של התהליך, אין צורך בבחינה מדוקדקת של שוויים, אלא בהערכות ראשוניות של שווי החברה למוכר ולרוכשים הפוטנציאליים, אינדיקציות המבוססות על מבחנים אובייקטיביים לשווי החברה ופחות על עמדות הצדדים. כדאי להתעלם מהמידע המוטה שהצדדים מעבירים ולבצע הערכה אובייקטיבית. אם הבדיקה האמורה מצביעה על עודף כלכלי ותחום עסקה, שבו המחיר לרוכש גבוה מהמחיר לבעלים הקיימים, כדאי להיכנס לתהליך.
יש לזכור כי גם אם מתקיים תחום עסקה, ישאף כל צד שהמחיר יהיה קרוב לשווי החברה עבור הצד השני וכך להרוויח יותר על חשבון הצד האחר. בהערת סוגריים נעיר, שקיימת טענה חזקה שלפיה המחיר צריך להיות קרוב לשווי הנוכחי לבעלים ולא לשקף השבחה עתידית, שקיומה נתון באי־ודאות והוא פרי המאמצים של הרוכש ולא של המוכר.
את העיקרון האמור אפשר, לדוגמה, לכמת באופן פשוט: תחום עסקה מתקיים כאשר שווי הסינרגיה הנוצרת לרוכש גדול מ־25% משווי החברה למוכר. נבחן את עצמנו, באופן פשטני, לפי שיטת המכפילים. נניח כי ה־EBIDTA של החברה הוא 10 מיליון שקל והחוב הפיננסי נטו הוא 25 מיליון שקל. שווי החברה (אקוויטי) לפי מכפיל EBIDTA של 7 הוא 45 מיליון שקל. כעת נניח שאנו למדים שעבור רוכש אסטרטגי מסוים ה־EBIDTA של החברה עשוי לגדול בכ־4 מיליון שקל כתוצאה מביצוע הרכישה. השיפור יכול לנבוע משיפור כוח הקנייה של מרכיבים משותפים, שיתוף בתשתיות, קיצוץ במטה וכדומה. השווי לרוכש האמור, בשקלול הסינרגיה, הוא 73 מיליון שקל, ובלבד שהתייעלות היא בת־קיימא וניתנת למימוש לטווח ארוך. מכאן, קיים טווח מחירים רחב דיו, בין 45 מיליון שקל ל־73 מיליון שקל, שבו יש מחיר עסקה שהוא טוב גם למוכר וגם לרוכש. במקרים מסוג זה, יש אינדיקציה סבירה שעשויה להתקיים עסקה. מובן שמדובר רק באינדיקציה, מכיוון שיש לחשב הן את המחיר למוכר והן את המחיר לרוכש בצורה אנליטית המתבססת על תוכניות עסקיות, שיעורי היוון ועוד.
רציונל עסקי למכירה. חוויתי חיוכים חמימים בחדרי הישיבות, חיבוקים, מחמאות, לחיצות ידיים והצהרות משותפות, אולם למדתי שבדרך כלל מכירה של חברה אינה אירוע ספונטני. מדובר בתהליך מורכב, יסודי, מלווה בניתוחים רבים. בסופו של דבר, עסקה תתרחש אם ניתוחי שני הצדדים יראו כדאיות כלכלית. לכן, אם לא קיים תחום עסקה, התהליך ייכשל. על כן, הכרה מוקדמת בקיום אפשרי של תחום עסקה היא חשובה. גם במקרים שבהם יש תחושה של כימיה מיוחדת במינה עם הרוכש הפוטנציאלי, אף אם ההתלהבות הראשונית מלמדת על "גישה שונה" של הרוכש הפוטנציאלי, גישה איכותית ולא כמותית, בעלת "חזון", ניתוחי הכדאיות הם שיכריעו בסופו של דבר. היועצים ייכנסו והעולם הכמותי ישלוט, כמו גם כתוצאה מהצורך באישורים של דירקטוריונים, בעלי מניות ועוד. אמנם יש מקרים שבהם הכימיה בין הבעלים עוזרת, ואף תורמת לקידום התהליך, אבל זו רק מתלווה למבחני הכדאיות הכלכליים ולתשואה. אם לא קיימים עודף כלכלי ותחום עסקה, לא תהיה עסקה. נכון, יכולה להיות טעות ועלולה להיווצר תובנה של היתכנות במקום שלא היתה צריכה להיווצר, ולהפך. מבחני הכדאיות הכלכלית וקיום תחום עסקה הם עדיין המפתח להבנה אם עשויה להתרחש עסקה.
משפחת אורן, היזמים המצליחים של רשת שילב, למדו על בשרם את הלקח הזה. בשנת 2010 הם שכרו בנקאי השקעות ויצאו לדרך מבלי באמת להבין שציפיות המחיר שלהם גבוהות מדי. התהליך התפרסם בעיתון ויצר עניין רב בשוק. בסופו של דבר ההצעות שהתקבלו לרשת שילב היו נמוכות מהציפיות, והבעלים הפסיקו את התהליך. לצורך שיקום התדמית ובניית הקשר בין המשפחה לרשת, נאלצו הבעלים להתראיין לאמצעי התקשורת והצהירו כי "התאהבו מחדש בעסק". לעומת זאת, נראה שהגישה שנקטו בשנת 2013 למכירת חברת טיינילאב, העוסקת בפיתוח ובייצור צעצועי התפתחות לגיל הרך, היתה טובה יותר. החברה נמכרה לאחר תהליך שקט לרוכש אסטרטגי מהתחום, לפי פרסומים, במחיר של כ־50 מיליון דולר.
חרטה או כישלון עלולים לעלות ביוקר. למרבה הצער, תהליך מכירה שמופסק בגין חרטת הבעלים או מפני שלא הבשיל לעסקה עלול לפגוע בחברה.
חרטה ונסיגה של המוכר מהתהליך עלולות לייצר פגיעה רב־מערכתית. ראשית, ההשקעה הכספית, המאמצים והפוקוס הניהולי ירדו לטמיון. שנית, בניית מוניטין שלילי לחברה כעומדת על המדף למכירה. שלישית, גם לבעל השליטה עלולה להיווצר תדמית של מוכר פרובלמטי - אחד שבודק ולא מוכר, אחד שלא ממש רוצה למכור. רביעית, חומרים עסקיים סודיים של החברה עלולים לדלוף במהלך התהליך, ולבסוף, ההנהלה עלולה לעזוב או לאבד אנרגיה לחלוטין.
בעולם העסקי, מוניטין של מוכר לא רציני עלול להיות הרסני, אם תהיה כוונה אמיתית למכור. כדי שתהליך מכירה יהיה אפקטיבי, יש צורך בוודאות גבוהה כי עסקה תושלם. הקונים הפוטנציאליים משקיעים משאבים רבים בתהליך הרכישה ונושאים בעלויות לא מבוטלות. אם יקנן אצל רוכשים אלה סימן שאלה בדבר כנות כוונותיו של בעל השליטה במכירה, הם עלולים לוותר על התענוג ולחפש קנייה בטוחה יותר. בעל שליטה צריך להקנות ודאות בכנותו וברצונו להשלים את תהליך המכירה, כך הוא יגדיל את הסיכוי שהמכירה תתבצע. אם המוניטין שלו מצביע אחרת, יהיה לו קשה לשכנע רוכשים פוטנציאליים בכנותו וברצינות ההליך.
הכישלון מכניס גם גורם אי־ודאות לתוך הסביבה העסקית של החברה. הגורמים השונים הקשורים לחברה למדים, עם החשיפה, שהבעלים עשויים להעביר את השליטה בחברה לידי גורם שמחויב במידה פחותה לפעילותה הנוכחית. השינויים שבעלים חדש עשוי לנקוט הם רבים, וחלקם עשוי להשפיע על גורמים שונים, כמו לקוחות וספקים. רוכש חדש עשוי, לדוגמה, להעביר חלק גדול מרכישות חומרי הגלם שלו לידי הספקים המסורתיים שלו ולעזוב את הספקים הנוכחיים של החברה, או שהוא עשוי להפסיק לספק לחלק מלקוחות החברה כי הם מתחריו. בהתאם, הביטחון של חלק מהלקוחות והספקים באיתנות החברה ובקשרים ארוכי הטווח עלול להיפגע. אי־הוודאות עלולה להיות מתורגמת גם לאשראי לקוחות ארוך יותר ואשראי ספקים קצר יותר. לא זו בלבד אלא שמכירה עלולה להשפיע לעומק גם על העובדים בכלל ועל ההנהלה בפרט. שכבת ההנהלה הבכירה עלולה להיפרד מהחברה אם השליטה עוברת לשחקן בתחום שמכיר היטב את השוק. רוכש כזה עשוי לאחד מטות ולהישאר עם ההנהלה שלו. משמעות הדבר היא שהנהלת החברה הנרכשת עשויה להקדים רפואה למכה ולחפש לעצמה מקום עבודה חדש.